【华安证券】学海拾珠系列之二百五十二：市场参与者的交易与异象及未来收益的关联-251023（21页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 市场参与者的市场参与者的交易与异象及未来收益的关联交易与异象及未来收益的关联 学海拾珠系列之学海拾珠系列之二百二百五十二五十二 报告日期：2025-10-23 Table_Author 分析师：骆昱杉分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001 邮箱： 分析师：严佳炜分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.基于状态切换信号的动态因子配置“学海拾珠”系列之二百五十一 2.如何压缩因子动物园？“学海拾珠”系列之二百五十 3.基于频域的股权溢价（ERP）

2、预测方法“学海拾珠”系列之二百四十九 4.如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？“学海拾珠”系列之二百四十八 5.分散化投资是否驱动大盘股需求？“学海拾珠”系列之二百四十七 6.基于图形派与基本面派的股市信息效率模型“学海拾珠”系列之二百四十六 主要观点：主要观点：Table_Summary 本篇是学海拾珠系列第二百五十二篇，文章通过对九类市场参与者和130个收益预测异象的大规模研究，揭示了不同投资者在信息利用和交易表现上的显著差异。引言引言：机构机构交易与异象及未来收益的关联交易与异象及未来收益的关联 本研究对九类市场参与者展开分析，结合130个收益预测异象，系统检验其交易与异象及未来收益的关联

3、。重点探究公司融资决策的信息含量、卖空者多空头寸技能差异、个人投资者交易的预测悖论，以及机构交易在异象中的角色，旨在为市场参与者信息优势来源提供新证据。变量构建及样本选择变量构建及样本选择 核心交易指标为不同周期的持股比例（持股比例）变化，涵盖个人个人投资者投资者（通过分以下价格识别内部化订单）、机构机构（13F/S12 数据，分六类）、卖空者卖空者及公司交易公司交易（发行/回购占流通股变化）。样本排除低价股及非普通股。股票收益异象基于 130 个文献异象，构建 Net指数衡量多空组合差异，极端五分位差异显著（第1与第5 五分位差18.8），且 Net 指数高度持续，为后续研究参与者交易行为与

4、异象及未来收益关系提供基础。不同类型的投资者的交易行为分析不同类型的投资者的交易行为分析 公司和卖空者公司和卖空者是“聪明资金”，公司最具信息优势（可能包含私有信息），卖空者善于利用公开信息，两者的交易顺预期收益方向且能预测收益。个人投资者个人投资者系统性错误交易且其错误信息源与异象正交，其交易行为与收益预测方向相反。机构投资者机构投资者整体呈中性，其持仓背离预期收益，且交易无法稳健预测未来收益。文献来源文献来源 核心内容摘选自 R.David McLean,Jeffrey Pontiff,Christopher Reilly等于2025年8月20日在Journal of Empirical

5、Finance上的文章Taking Sides on Return Predictability。风险提示风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。Table_StockNameRptType 金融工程金融工程 专题报告 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/21 证券研究报告 正文目录正文目录 1 引言引言.4 2 样本与数据样本与数据.5 2.1 交易概览交易概览.5 2.2 个人投资者交易个人投资者交易.5 2.3 机构交易机构交易.8 2.4 卖空者卖空者.8 2.5 公司交易公司交易.9 2.6 市场

6、参与者之间的交易市场参与者之间的交易.9 2.7 股票收益异象股票收益异象.9 3 主要发现主要发现.10 3.1 异象投资组合形成前的交易异象投资组合形成前的交易.10 3.2 基于个体预测基于个体预测变量的回归证据变量的回归证据.13 3.3 投资组合持仓投资组合持仓.14 3.4 异象投资组合形成后的交易异象投资组合形成后的交易.15 3.5 基于个体预测变量的回归证据基于个体预测变量的回归证据.16 3.6 预测股票收益预测股票收益.16 3.7 用异象解释交易收益可预测性用异象解释交易收益可预测性.18 4 总结总结.19 风险提示：风险提示：.20 Table_CommonRptT