银行跨境流动性跟踪：五个指标看跨境流动性-251020（28页）.pdf

1、五个指标看跨境流动性核心观点：根据跨境资金流动动因及过程，我们选取5个指标对跨境流动性剖析。bullet指标1：套利交易回报率处于下行通道中。套利交易回报率是跨境流动性的决定性因素、领先指标，我们一般用测算过去一年美债实际收益率（一年前中美利差（美国-中国）+过去一年人民币贬值幅度）来衡量套利交易回报率。随着美国政府停摆、贸易冲突再起，人民币对美元再度升值，套利交易回报率重回下行通道。2025/10/19测算10Y美债人民币套利交易回报率1.79%，较月初下降1.66pct，较年初下降2.01pct。指标2：测算套利交易规模自24Q4见顶后震荡。我们运用未结汇的实物贸易+非储备金融账户逆差（贸

2、易差额（外管局-海关口径）+非储备金融账户逆差）来测算。虽然贸易及投资活动在发生的当期，由于并未立即产生对应的现金流动，对基础货币及M2可能并无直接影响，但实体活动是跨境资金流动过程中的领先环节，且长期“顺差不顺收”意味着国内杠杆并没有得到利润（顺差）的有效补充，实际上抵消了总量宽松的效果。套利交易规模自24Q4见顶后高位震荡。受益于套利交易回报率回落，非储备金融账户逆差于24Q4见顶并逐季回落；未结汇实物贸易规模受到抢出口影响震荡，预计Q4规模及流出比率将缩小。指标3：跨境净流入处于同期高位。外管局口径下，一般运用银行涉外收付款顺差来指征跨境资金净流入。套利交易回报率下行背景下，今年2-6月

3、跨境资金净流入处于同期高位，Q3随套利回报率有所波动。25年1-8月跨境资金累计净流入0.9万亿元，同比增加1.3万亿元。指标4：跨境资金对广义人民币流动性的减损同比回落。我们运用银行代客净结汇+银行代客涉外收付顺差（人民币结算）测算跨境资金对广义人民币流动性的补充。银行代客净结汇转向顺差，并且处于同期高位；由于套利交易回报率回升，外资减持境内人民币债券的影响，银行代客涉外收付（人民币结算）由顺转逆，Q4随着套利交易回报率重回下行通道，预计逆差将逐步减小。综合来看，今年1-8月跨境净流出对广义人民币流动性的影响为0.63万亿元，同比回落1.13万亿元。指标5：跨境资金对基础货币贡献为负。我们运

4、用外汇占款变动来衡量跨境资金流入对基础货币（狭义流动性）的影响。24年4月以来跨境资金对基础货币贡献转负，考虑到储备资产中黄金占比大幅上升，预计央行可能处于调节储备资产结构的考量，减持外汇资产并增加黄金储备。25年1-9月外汇占款单月减少量稳定在600亿元左右，9月外汇占款减少拖累基础货币增速1.9个百分点。风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。相关研究：一、五个指标看跨境流动性根据跨境资金流动的动因及过程，我们选取了5个指标对跨境流动性进行全面剖析。从跨境资金流动的动因来看，资金流向和规模由套利交易的

5、回报率决定，而套利交易的回报率是利差和汇差的加总，其中利差的边际变化或者利差是否出现拐点是核心。指标1：套利交易回报率处于下行通道中套利交易回报率是跨境流动性的决定性因素、领先指标，我们一般用测算过去一年美债实际收益率（一年前中美利差（美国-中国）+过去一年人民币贬值幅度）来衡量套利交易回报率。目前套利交易回报率处于下行通道中。2025/10/19测算10Y美债人民币套利交易回报率1.79%，较月初下降1.66pct，较年初下降2.01pct。年初以来随着特朗普正式上台，基于斯蒂芬米兰的框架，市场开始认识到特朗普最终目标可能是美元贬值和美债实质性违约，并可能伴随着金融及其它层面的安全威胁，美元

6、指数回落，离岸人民币兑美元升值；美国衰退预期升温带动降息交易，而国内权益市场表现较好，风险偏好回升带动国债利率上升，10Y中美国债利差见顶回落。Q3随着贸易谈判逐步达成，“大而美”法案生效、债务上限提高后，美债净融资增加，财政加力对美国经济形成支撑，美元指数震荡，套利交易回报率有所波动。Q4以来随着美国政府停摆、贸易冲突再起，人民币对美元如期再度升值，套利交易回报率重回下行通道。(divcenter)图1：测算套利交易回报率(/divcenter)从跨境资金流动的过程来看，跨境资金流动过程主要有4个阶段：（1）货物、服务及投资顺差；（2）银行涉外收付款；（3）银行代客结售汇；（4）银行与央行进