9月经济数据点评：新旧动能切换债市依然承压-251021（6页）.pdf

1、 债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 10 月 21 日 新旧动能切换，债市依然承压 9 月经济数据点评 相关研究-证券分析师 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 王哲一 A0230525100003 联系人 王哲一(8621)23297818 2025Q3 我国 GDP 增速有所回落，固定资产投资是主要拖累，但新动能支撑效果开始显现。2025Q3 我国 GDP 当季同比增速 4.8%，相比二季度 5.2%的增速下滑 0.4pcts，但 GDP 前三季度累计同比增速已达 5.2%，预计完成全年 5.0%的增速目标压力不大。一方面，消费品以旧换新

2、资金有序下达，“两新”“两重”等扩内需政策效应持续向生产端传导，促进新动能稳步增长，部分对冲了固定资产投资增速下行。另一方面，预计四季度我国货币政策宽松力度仍有保障，前半段或重在托底基本面，后半段或重在储备来年（也是“十五五”首年）开门红。整体来看，我国新旧动能切换已显现成效，但仍然面临实体需求不足、地产下行、外部环境更趋复杂等多重问题。往后看，促消费、“反内卷”、城市更新改造相关政策对需求侧的拉动需进一步观察。2025 年 9 月居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持。2025 年 1-9 月社零累计同比增速 4.5%，较1-8 月下行 0.1pct

3、s，其中 2025 年 1-9 月餐饮累计同比增速 3.3%，较 1-8月下行 0.3pcts。部分地区国补于 9 月中下旬阶段性暂停，或拖累 9 月社零。2025 年 9 月工业增加值累计同比增速持平 8 月维持在 6.2%，地产相关和非地产相关行业明显分化。2025 年 9 月我国规模以上工业增加值累计同比增速为 6.2%，持平 8 月份，其中与地产相关的玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关。另外，非地产相关工业增加值同比抬升，“反内卷”政策效应边际趋弱或是主要因素。通胀仍偏弱，年内或仍维持弱势。9 月 CPI 环比小幅上行 0.1pcts 至 0.1%，同比

4、跌幅较上月收窄 0.1pcts 至-0.3%。9 月核心 CPI 同比涨幅连续第 5 个月扩大，核心 CPI 同比升至 1.0%，金价、服务价格上涨是主要支撑。9 月PPI 环比持平、同比跌幅收缩 0.6pcts 至-2.3%。往后看，通胀回升仍依赖政策力量，促消费相关政策能否延续或是关键。9 月固定资产投资累计同比增速延续下行，自 2021 年来首次进入负区间，地产、基建和制造业均走弱，地产企稳仍需增量政策。2025 年 9 月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较 8 月下降 1.0pcts，自 2021 年以来首次转负。固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，较上期下降 1.0

5、pcts；基建投资累计同比 3.3%，较上期下行 2.1pcts；制造业投资累计同比 4.0%，较上期下行 1.1pcts。2025Q2 以来至今，一线城市房价加速下跌，8 月核心一线城市调整住房购买政策以来，地产销售有所恢复，但以价换量现象依然突出，拖累地产相关投资和消费。9 月经济数据显示基本面或仍在磨底，但债市依然承压。近期，机构博弈中美经贸相关消息，股债跷跷板效应较为明显，机构分歧提升，但是中美经贸相关消息易反复，消息面更多驱动短期走势，难构成对债市走势的中长期支撑。2025Q4 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓，因此，在缺乏有力降息的情况下，难言债

6、市真正回归“基本面+流动性”定价。流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大，建议继续降久期。风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共6页 简单金融 成就梦想 图 1：2025Q3 我国 GDP 当季同比增速相比二季度回落 0.4pcts 至 4.8%，GDP 平减指数同比连续 10个季度为负 图 2：2025Q3 我国工业产能利用率季节性环比小幅回升，但整体水平仍偏低 资料来源：iFind，申