【国盛证券】固定收益定期：修复过程中有哪些风险需要关注-251019（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 修复过程中有哪些风险需要关注修复过程中有哪些风险需要关注 债市显著修复，高弹性品种表现突出。债市显著修复，高弹性品种表现突出。上周五到本周五，债市显著走强。如我们此前所提示的，高弹性品种如 30 年国债、10 年国开以及 5 年二永等获得整体利率下行和利差压缩的双重利好，有突出的表现。上周五到本周五，10 年和 30 年国债本周利率分别下行 2.1bps 和 8.3bps，10 年国开利率下行 4.5bps，5 年 AAA-二级资本债利率下行 8.0bps。30-1

2、0 国债、10 年国债与国开以及 5 年二级资本债与国债等利差也有所收窄。债市修复趋势来看，是由于资金持续宽松和基本面压力，短期推动因素是风险偏债市修复趋势来看，是由于资金持续宽松和基本面压力，短期推动因素是风险偏好的下降。好的下降。3 季度债市同时与资金面和基本面背离，这在历史上较为罕见，也难以持续。目前资金持续宽松，R007 继续保持在 1.5%左右的低位附近，资金持续宽松。而高频数据显示基本面依然承压，特别是内需层面，依然需要低利率支撑。4季度这种状况预计将持续。从资金供需来看，资金需求不足。9 月社融数据显示信贷继续放缓，4 季度政府债券供给预计继续会同比下降。即使考虑到 10 月 1

3、7 日财政部公布下达 5000 亿结存限额，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外等。假如 5000 亿结存限额在四季度发行完，那么今年第四季度政府债券净融资在 3.15 万亿左右，依然低于去年同期 3.9 万亿左右水平。因而资金宽松和基本面压力持续情况下，4 季度的长债利率调整将向此前水平逐步修复。而短期修复的催化因素则是贸易冲突再现以及股市调整影响风险偏好等，这些因而短期修复的催化因素则是贸易冲突再现以及股市调整影响风险偏好等，这些因素的波动可能意味着修复并非是单边的。素的波动可能意味着修复并非是单边的。短期推动债市修复的则更多是近期中美贸易冲突

4、再现，资本市场风险偏好下降。股市也在本周出现显著调整，资金再度回流债市，推动长债利率下行。但也需要看到，这种短期风险偏好的变化存在不确定性，而贸易冲突的发展更是难以预测。因而这种短期因素驱动的修复更是可能存在波折，而非是利率单边一路下行。另外，在机构行为方面，也有两类风险需要关注。另外，在机构行为方面，也有两类风险需要关注。一类是银行抛券兑现浮盈的风险。对银行来说，由于净息差的下降，过去几个季度，通过抛券兑现浮盈来实现盈利稳定性的需求越来越高。而去年 4 季度利率基数较低，这进一步提升了金市等部门的业绩压力。今年 4 季度银行存在一定的抛券兑现浮盈压力，我们对此也在此前报告中进行了定量测算，考

5、虑到负债成本的变化，银行今年下半年抛券压力低于今年上半年，但高于去年下半年，抛券兑现浮盈需求约 800-1100 亿。从时点来看，考虑到 3 季度银行并未体现出明显抛券行为，而 4 季度后半段往往会对来年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。因而近期银行等机构行为对债市的影响值得关注。另一类是公募费率改革落地可能的冲击。另一类是公募费率改革落地可能的冲击。公募费率改革对市场冲击在行情中已经有一定程度的演绎。但最终落地结果依然存在不确定性，特别是征求意见中对于持有期在一个月至六个月的主动管理基金，收取不低于 0.5%的赎回费，这条在正式稿中是否会有调整依然存在不确定性

6、。而征求意见期已经于 10 月 5 日到期，正式稿有望在近期落地。如果后续落地正式稿在这方面调整幅度有限，那么公募基金依然面临一定赎回压力。虽然赎回后在缺乏资产情况下，资金依然会增配债券。但赎回和配置的过程会对市场带来阶段性冲击，同时券种上银行等机构更多配置政府债，而理财更多配置短久期债券，也会对部分券种形成冲击，不利于二永债等。总体来看，我们预计债市依然在修复过程中，但过程可能并非一帆风顺，总体来看，我们预计债市依然在修复过程中，但过程可能并非一帆风顺，4 季度季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。3 季度利率同时与基本面