【华源证券】懂支付、懂贸易、前瞻布局VATP的数字支付科技公司-251013（32页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告商贸零售商贸零售|互联网电商互联网电商港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师陆韵婷SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1010 月月 1010 日日收盘价（港元）8.67一年内最高/最低（港元）18.00/5.50总市值（百万港元）9,693.03流通市值（百万港元）3,967.44资产负债率（%）86.32资料来源：聚源数据连连数字连连数字(02598.HK)

2、(02598.HK)懂支付、懂贸易、前瞻布局 VATP 的数字支付科技公司投资要点：投资要点：公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商，为全球贸易商提供数字支付和增公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商，为全球贸易商提供数字支付和增值服务。值服务。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已累计获得全球 65 项牌照及相关资质，覆盖包括中国内地、中国香港、新加坡、美国、英国、泰国、卢森堡及印度尼西亚八大核心市场，且是唯一一家拿到美国 50 个州支付牌照的中国企业，并预计会进一步申请中东、拉美等新兴增长地区的牌照。公司创始人章征宇先生曾参与上市公司天融信的创立并担任其董事长职位多年，章先生

3、和吕钟霖先生和肖瑟秋女士为一致行动人，截至 7 月 21 日三者合计持有公司约 32.8%的股份。贸易全球化和电商出海行业趋势下，数字支付市场快速增长。贸易全球化和电商出海行业趋势下，数字支付市场快速增长。全球贸易和跨境电商市场持续扩张，中国 20-24 年跨境电商进出口复合增速达到 13.7%，24 年总额为2.7 万元，随之而来跨境商户和企业对数字支付解决方案的需求增强。目前跨境支付服务商行业呈现出明显的寡头格局，市场集中度较高，连连是中国最大的独立数字支付解决方案供应商（以 2022TPV 口径计），跨境支付业务涉及开户、收款、结汇，报税等多个系统集成，头部企业拥有先发优势、合规能力、产

4、品组合能力以及深厚的渠道资源，且客户粘性天然较高，转移成本较高因此客户切换意愿低。公司收入主要来源于全球支付业务公司收入主要来源于全球支付业务。公司基本盘业务为跨境支付，贡献约 6 成收入，主要帮助跨境商户在电商平台完成收款付款服务，帮客户解决了银行跨境汇款成本高且复杂、跨境支付合规风险高的痛点，境内支付业务 TPV 贡献最高。公司的数字支付业务收费费率基本保持平稳，跨境支付费率2020-2024年期间处于2.8-3.8之间，25H1 受 B2B 业务占比提升的影响，费率有所下行，境内支付费率基本在0.1-0.2左右，境内支付由于竞争激烈费率较低，但长期来看有以下利好：1）有利于吸引大量客户拿

5、到客户长约，形成较高境内支付 TPV；2）境内支付牌照可用于跨境支付业务的境内分发和支付，形成业务闭环；3）境内业务可与增值服务共同丰富公司产品体系、相互引流，丰富收入来源。增值服务体量逐年增加，形成一体化解决方案平台。增值服务体量逐年增加，形成一体化解决方案平台。公司的增值服务分为商业服务和技术服务，商业服务包括数字化营销、运营支持和引流服务，技术服务包括账户、电子钱包和软件开发。数字化营销业务近年来迅速扩张，2021-2023 年前三季度，数字化营销业务分别实现收入 376、5358 和 7908 万元，成为增值服务收入的主要贡献。增值服务与公司的基本业务已形成了良好的协同效果，截至 20

6、23Q3 过去的12 个月，有超过一半的中国跨境商户在使用连连的数字支付服务时，同时购买了公司的增值服务。连通股权出售贡献上半年业绩连通股权出售贡献上半年业绩，后续减值计提或将大幅减少后续减值计提或将大幅减少。25H1 美国运通对连通的股权认购和增资事项完成，公司对连通的持股比例从 45.22%降低至 17.63%，此次股权出售带来出售和摊薄收益合计约 20 亿元，在 25H1 业绩有所体现。连通的银行卡清算业务属于金融领域的基建类业务，建立与维护的前期投入较大，对连通计提投资损失影响公司过去几年的财务表现。但 25 年 6 月末对连通投资的账面价值已2 20 02 25 5 年年 1 10