ST华通(002602)-A股公司更新报告：SLG+X的全球旗手率先跑出的A股龙头-251009（10页）.pdf

1、证券研究报告|公司更新|游戏 http:/ 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ST华通(002602)报告日期：2025 年 10 月 09 日 SLG+X 的全球旗手，率先跑出的的全球旗手，率先跑出的 A 股龙头股龙头 ST 华通华通更新更新报告报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑：公司是一家以 SLG 和经典 IP 为主，在游戏出海上见长的游戏研发商。公司两款“SLG+X”品类的Whiteout Survival和Kingshot头部游戏有望在游戏生命周期和利润率上持续超预期，且目前研发经验可复用、可累计，同时叠加Kingshot国服的市场增量，公司营收和利润有望持续高增

2、。超预期超预期点点一：一：Whiteout Survival等等游戏的持续性，游戏的持续性，SLG 游戏的长生命周期游戏的长生命周期 市场市场认为认为：Whiteout Survival和Kingshot的高流水已分别持续了一年和半年，流水已达峰，后期流水应呈逐步下降趋势，难以持续。依据：依据：根据过往经验，新游上线前期是玩家充值意愿较高的时期，后期随着游戏内容的消耗和竞品的推出，流水或逐步递减，导致其营收和利润贡献逐步衰弱。我们我们认为认为：Whiteout Survival流水趋稳但是下降可能性较低，Kingshot流水仍处爬坡阶段，特别是国服奔奔王国，小程序和 App 版上线时间较短，推

3、广后带来的流水仍存巨大空间。依据：依据：从过往经验看，公司过往产品阿瓦隆之王 火枪纪元等 SLG 游戏的生命周期较长，均已超 6年，Whiteout Survival和Kingshot刚进入其游戏生命周期青壮年；另外，SLG 游戏推广前后流水差别较大，Kingshot国服尚未开始大量推广，仍有较大潜力。超预期超预期点点二：二：Kingshot的成功已验证公司在的成功已验证公司在“SLG+X”品类的可复制性品类的可复制性，Taste Travels等等其他品类其他品类新品亦正在发力新品亦正在发力 市场认为市场认为：爆款的诞生可以带来短期内的营收和利润高增，但难以复制。我们认为我们认为：“+X”即

4、副玩法的设置，为 SLG 游戏提供了更多成功的可能性，Whiteout Survival和Kingshot等的开发及买量经验或可复用及可积累，未来公司有望持续在相同品类开发出爆款。依据：依据：Kingshot已是上述逻辑的践行者。核心核心催化催化 1、25Q3 业绩持续高增，单季度业绩有望达 1718 亿元；2、公司正在推进前期会计差错更正及追溯调整，自 24年 11 月至今近 12个月时间，即将在收到行政处罚决定书之日起满十二个月后及时提交“摘帽”申请；3、Kingshot国服运营数据的爬坡，后续我们可以持续跟踪数据。检验方法检验方法 1、各应用商店排名与官方不定期披露的流水情况；2、各游戏

5、的运营情况，如内容更新频率，促销打折活动等；3、新产品线上线的进度和表现。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计Whiteout Survival和Kingshot将持续贡献较高营收和利润增量，其他“SLG+X”新游也持续研发中，其他品类的新游，如Tasty Travels:Merge Game也正崛起，8 月的中国手游海外收入榜上排名第 23。彩虹岛 永恒之塔 大航海时代：起源等大 IP 游戏同时储备中。考虑Whiteout SurvivalKingshot Tasty Travels:Merge Game等成熟游戏，我们预计公司 2025-2027年营收分别为 424/531/592亿元，

6、归母净利润分别为 61/102/116 亿元，当前时间点股价对应 P/E分别为 25/15/13 倍。目标价与空间目标价与空间 我们认为 2026年公司归母净利润有望达到约 100 亿元，参考附录可比公司估值表（截至 2025年 9月 30 日），主要游戏公司 2026年 P/E 估值平均数为 23.2倍，若给予公司 2026年 23倍 P/E 估值水平，则目标市值约 2300 亿元，较当前股价空间为 48.2%，维持“买入”评级。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：冯翠婷分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 分析师：陈磊分析师：陈磊 执业证书号：S1230521