负债行为跟踪：谁是边际定价资金？-250921（26页）.pdf

1、证券研究报告谁是边际定价资金？负债行为跟踪摘要本周继续延续股强债弱的趋势，但股市分化加大：周度成交金额整体放量，创业板、科创50领涨，微盘股继续缩量下跌。行业结构来看，科技主线没有动摇，电子和电力设备延续此前强势趋势，其余领涨行业（汽车、家电、机械、社会服务）皆是前期滞涨板块，或是存量资金阶段博弈的结果。增量资金风格继续决定市场风格。创业板指、科创50和沪深300仍在相继创新高，而此前创新高的是微盘股和红利（银行）。微盘是私募量化、红利是险资。两者是上半年的决定力量，近期更多迹象表明有新的边际定价力量加入市场，在这个过程中存量资金的审美也出现了变化。杠杆资金：杠杆资金继续贡献增量力量，行业分布

2、趋于“均匀化”和热门股“去拥挤化”。杠杆资金流入行业有两个特点：1）此前两融净卖出或净买入量很低；2）行业两融余额占流通市值的比重处于低位，包括交运、食品饮料、银行、家电和石油石化。热门股也出现了“去拥挤化”的特点，热门股杠杆资金占比从8月底的高点5.75%持续回落至1.86%。量化资金：不再成为驱动微盘股上涨的边际定价力量。伴随八月下旬微盘股见顶、缩量下跌，量化指增超额收益由正转负，中证1000近月合约贴水持续走扩，远月合约贴水短暂收窄后再度走扩、且数值高于7月水平，显示避险或对冲需求增加。摘要内资博弈：杠杆资金和主力资金由热门板块阶段转向冷门板块。本周宽基指数ETF在净流出的情况，主力资金

3、几乎撤出所有行业，计算机、电子、电力设备、非银、有色撤出最多，但在最后两个交易日流入房地产、纺织服饰、钢铁等领域。杠杆资金在强势板块创业板指和科创50的净买入大幅减少，而在中证1000和上证50的净买入大幅抬升。外资抄底：北向资金流入趋势明显。一是美元弱势背景下，推动人民币兑美元趋势升值；二是北向资金成交金额明显放量，占A股成交比重在周五贡献了一个新高点13.9%，当天陆股通50也出现反弹。银行理财：通过固收+成为市场的加速器。从银行转向非银只是存款搬家的一个维度，代表的是居民降低保守类资产的投资，比如存款、短债基金、纯债理财、现金类产品等。理财和保险作为居民资产配置的渠道，在资产配置上增加权

4、益配置，降低债类配置，向权益、科技、高波固收+等偏移。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。大类资产：股票、商品、汇率均好于债券本周（2025/09/15-2025/09/19，全文同），全球多数国家股指不同程度上涨，美股纳斯达克指数领涨。商品价格分化，贵金属价格上涨，有色、原油价格下跌。美元指数基本维持不变，不过人民币、港元、新台币等汇率继续走强。大类资产中，债券相对弱势，中、美、日国债收益率出现不同程度上升。中国资产表现较强，恒生指数本周上涨0.6%，人民币、港元汇率分别自7月底、8月初以来持续走强。A股市场：双创板块领涨，微盘股表现弱势本

5、周，宽基指数表现分化，其中创业板(2.3%)）领涨，其次是科创50（1.8%）、深证成指(1.1%)），中证500、中证1000小幅上涨，上证指数、沪深300、万得红利指数下跌，微盘股领跌。前我们关注到微盘股在8月中旬之后就出现逆转，成为被其他板块抽血的对象，本周情况进一步加剧。A股市场：微盘股成交量下降从主要宽基指数周度的成交额来看，多数指数成交额出现回升，而微盘股成交额连续回落，较八月高点回落了31%。A股市场：中市值继续占优沪深300/中证1000比值转向回落，中证500/中证1000比值则持续回升，中等市值股票相对好于大市值和小市值股票。(divcenter)沪深300/中证1000比

6、值回落(/divcenter)A股行业：电子与电力设备强者恒强，其余领涨行业都在前期滞涨涨幅前五的行业分别为汽车(3.6%)）、电子（3.4%）、电力设备(3.3%)）、家用电器(2.3%)）、机械设备（(2.2%)）、社会服务（(2.05%)）。除了电子、电力设备以外，其余的领涨行业基本都是此前相对滞涨板块。指数走势预示资金审美的变迁近期尽管市场波动加剧，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。指数走势的变化预示着资金审美和主导资金已经发生了变化。9月份第一周，两融交易额占A股交易额比重一度回落至“均值m