心动公司（2400.HK）-港股公司研究报告：“内容+平台”飞轮效应显现（心动公司深度之二）-250930（22页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2025 年 09 月 30 日 心动公司（02400）“内容+平台”飞轮效应显现（心动公司深度之二）报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）我们在 2020 年 10 月心动公司：专注创新聚焦精品，产品+社区双核进击深度报告中，重点回答了 TapTap 平台价值和公司自研游戏方向的储备，在经历低谷后，后续逐步得到验证。本篇报告重点分析 TapTap 平台在版号重启供给扩张与 AI 赋能游戏开发背景下的市场空间；回顾心动游戏自研体系的调整，并更新游戏产品线。从游戏推广变革看 TapTap 的价值。游戏行

2、业随着版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，销售费用率提升明显。TapTap 逐渐成为游戏推广重要渠道：TapTap 1H25 在线推广服务收入 9.76 亿，估算在手游广告市场中的市占率约为 3.27%。TapTap 对开发者的价值：1）0 或低分成，对中小开发者友好。2）随着用户移动时间碎片化，应用商店不再是游戏推广唯一渠道，大众社媒和 TapTap 等垂直社区崛起。相比大众社媒，TapTap 更加垂直（用户游戏时间和花费更多）+专业（评分成为游戏内容行业重要参考），日益成为中小、独立游戏、硬核游戏的推广渠道。3）提供分析测试营销推广等一站式服务。TapTap 的成长驱动：国内版号提升、自研进步

3、+PC 端及海外，长期看 AI 平权。当前TapTap 开发者-用户的飞轮效应已经形成：TapTap 目前已入驻开发者 24 万+，上线游戏 30 万+；25H1 中国版 APP 平均 MAU 达 43.6 百万，25H1 用户广告 ARPU YoY+37%。增长驱动：1）25 年 1-9 月版号总计 1195 个，同比增长 25%，更多产品上线提升推广需求。2）心动自研游戏进步利好 TapTap 平台价值提升（独家产品吸引用户，同时形成对其他开发者的示范效应），同时 TapTap 反哺自研游戏。3）TapTap 积极战略拓展多端化与国际版。4）AI 赋能游戏开发，实现创作平权，内容供给侧繁荣

4、利好 TapTap。我们测算 2030 年 TapTap 广告量价齐升后收入规模有望达到 50 亿。心动自研游戏能力体系逐步验证：1）24 年以来产品周期上行验证前期研发调整思路正确：22 年后公司战略层面果断收缩版图、降本增效，产品研发公司聚焦自身强势品类，优中选优。黄希威回归担任海外发行负责人，走通全球发行，海外持续贡献增量。火炬之光麦芬心动小镇伊瑟持续验证战略正确。2）小镇火炬验证开发长青游戏的能力：资源聚焦优势品类+持续调优+高频更新+出海。3）梳理后续管线，心动新游戏仍有确定性储备：二次元策略卡牌手游伊瑟国服 9 月上线、后续储备心动小镇国际服、首款开放世界 MMO仙境传说 RO：守

5、护永恒的爱 2。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，公司 25-27 年收入 64.31/79.27/90.59 亿元，同比增长 28%/23%/14%；经调整归母净利润 17.02/22.26/27.60 亿元，同比增长 94%/31%/24%。SOTP 估值法下对应港股市值 549 亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：游戏行业监管政策收紧；游戏自研进度不及预期；游戏社区竞争格局恶化。市场数据：2025 年 09 月 30 日 收盘价（港币）81.25 恒生中国企业指数 9555.33 52 周最高/最低（港币）89.40/19.78 H 股市值（亿港币）402.07 流通 H

6、股（百万股）494.86 汇率（人民币/港币）0.9143 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 夏嘉励 A0230522090001 研究支持 张淇元 A0230124080001 联系人 张淇元 A0230124080001 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 3,389 5,012 6,431 7,927 9,059 同比增长率（%）-1%48%28%23%14%归属普通股东净利润-34 877 1,702 2,226