【国金证券】固定收益策略报告：“赎回冲击”定价了多少？-250928（10页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的“进度”。赎回冲击常见演绎路径 2022

2、 年以来的 10 次赎回冲击。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与 924 一揽子政策有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。赎回冲击常见路径。回顾这几轮典型的赎回冲击，其演绎过程具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长久期、流动性较好的利率债、政金债和二永这些品种在赎回压力下首当其冲，利

3、差通常走阔。若压力进一步外溢，理财负债端承压，容易形成对市场的二次冲击。整个过程往往伴随市场情绪自我强化，呈现“净值下行赎回放大抛售加剧”的反馈链条。赎回链条缓解通常依赖几个条件：一是央行加大流动性投放，平稳资金面，或明确表态释放呵护信号、稳定市场情绪；二是保险、银行等配置盘在关键点位出手承接；三是权益市场回调，股债跷跷板效应减弱，从而缓解债市抛压。在这些力量作用下，赎回冲击往往能逐步消退。赎回冲击“进度条”将本轮潜在赎回风险起点界定在新规征求意见稿公布以来的阶段，通过这段时间的市场表现与历史赎回冲击期的均值和极值进行对比，来判断当前市场的定价程度。本轮潜在冲击的市场定价程度在中等水平。利率方

4、面，10 年国债收益率当前上行 6bp，低于历史平均的 11bp 和最大16bp；3 个月 Shibor 上行仅 2.4bp，低于平均 10bp 和历史极值 50bp，显示资金面扰动有限。利差结构方面，国开利差走阔程度已接近历次赎回高点（当前 4.5bp，最大亦为 4.5bp），10-1 利差和 30-10 利差当前分别走阔 6.1bp 和 6bp，高于历史均值水平；二永利差走阔 15bp，相比平均 19bp 和极值 52bp 偏低。债基净值方面，中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，尚小于平均-0.34%和极值-0.61%。整体看，本轮赎回冲击的部分指标（如国开利差）已逼近极值，但大多数指

5、标仍处在平均与极值之间，说明当前市场已消化了一部分新规的扰动，但到最终落地后，仍需关注可能的尾部风险。策略方面，市场情绪降温较快，微观结构指数降至近两年低位，基金也初步呈现“久期短、分歧高”的组合，国庆后市场出现阶段性反弹的概率在加大。不过仍需关注费率新规可能带来的尾部风险，对比近年历次赎回冲击，本轮潜在赎回冲击定价幅度在中等程度。风险提示 货币政策节奏、市场风险偏好摆动。固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：“赎回冲击”定价了多少？情绪偏冷，但反弹犹豫。本周债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷

6、区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却很弱。其背后原因在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规（下文简称“新规”）。由于该政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价或尚未完成，从而加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，其可能带来的潜在赎回冲击影响或尚未完全释放，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试对本轮潜在赎回冲击所处的“进度”进行度量。赎回冲击的常见演绎路径：回顾近几轮典型的赎回冲击，其演绎过程大体具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长