存款搬家：理想与现实-250928（8页）.pdf

1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观专题报告2025 年 09 月 28 日1专题报告专题报告核心观点：核心观点：对于此轮 A 股行情的启动，市场多认定其为新一轮“水牛行情”。由于二季度发挥主要作用的是“两融”资金，而“两融”资金与“长牛”、“慢牛”的导向并不一致，因此市场将后期行情的演绎寄托在居民存款入市上面。单从体量上看，160 万亿的居民存款可以支撑起百万亿的 A 股市值。七月金融数据中居民存款变化，为这一预期提供了依据。但结合更多细节可以发现，七月出现的短暂存款搬家（即：存款余额减少）现象，并非资金直接以保证金的形式进入股市，八月存款余额的再次回升，则为这一趋势带来新的变数。宏观经

2、济学的基本原理告诉我们，储蓄存款。储蓄是流量概念，是居民将当期收入扣除掉消费后的部分，可将其视为居民对收入的初次分配；存款则是存量概念，是居民金融资产的一项组成部分，是基于储蓄的二次分配。因此，储蓄和存款既是两个概念（一个是流量，一个是存量），又是两个过程（一个是初次分配，一个是二次分配），不能将其混为一谈。从这个视角再来观察历史上典型的“水牛行情”，可以看到：无论是2014-2015 年，还是 2020-2021 年，居民存款余额非但没有减少，反而增加，下行的只是存款增速（即：存款积累的速度），其背后与储蓄率下行有较强关联。基于储蓄存款，可以形成三个推论：1）无论是相对收益视角还是绝对收益视

3、角，仅凭“存款低利率+投资高回报”的组合，难以构成吸引居民存款入市的充分条件。2）不同于规模庞大的超额存款，中国超额储蓄规模约等于 0。3）“储蓄率升高+存款占比降低”，反映的是风险偏好的变化结论与启示：结论与启示：针对市场对 A 股“水牛行情”的预期，我们认为此轮行情更接近于风险偏好提升下的“情绪牛”，短期来看，居民存款大规模入市缺乏触发条件。往后看，A 股行情再创新高，需要盈利面的复苏来巩固乐观情绪，从而推动 A 股进入“慢牛”轨道。风险提示：风险提示：海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。张静静张静静S马瑞超马瑞超S存款搬家：理想与现实存款搬家：理想与现实敬请阅读末页的重要说明2宏观专

4、题报告正文正文目录目录一、引言：“水牛行情”的下一棒.3二、金融数据“遗失”的细节.4三、储蓄存款.5图表图表目录目录图 1：上半年汇金增持.3图 2：保险资金入场.3图 3：七月融资余额快速增长.4图 4：八月股票型 ETF 进场.4图 5：七月，居民存贷款同比多减（单位：亿元）.5图 6：仅疫情期间，美国居民存款才出现入市迹象.6图 7：疫情之后，超额储蓄已经归 0.7图 8：历史上，储蓄率与存款占比走势出现三次背离.70YOWqPyQsRqNmMnPsOwPrM8OaO8OpNmMsQsPfQpPwPfQmOuNbRoPsRuOrMpQvPmMqP敬请阅读末页的重要说明3宏观专题报告一、

5、引言一、引言：“水牛行情水牛行情”的下一棒的下一棒今年以来，全球股市出现集体上涨。其中，A 股表现尤为引人注目。考虑到中国当前的经济环境，此轮行情被市场视为又一轮“水牛行情。总体来看，此次水牛行情体现出阶段性特征：第一阶段（第一阶段（20252025 年年 1-61-6 月）：月）：A A 股区间震荡股区间震荡今年宏观政策的一项重点是“稳楼市稳股市”。四月，在美国强征关税的冲击下，A 股出现剧烈调整，中央汇金宣布以“平准基金”的身份入市，保持上证指数维持在 3100-3500 范围内震荡运行。从两个方面观察中央汇金入市资金规模：1）从资金来源看，四月央行“对其他金融性公司债权”一项增加 370

6、0 亿元，预计是为汇金救市提供的资金；2）从资金运用来看，上半年汇金增持了 12 只ETF，合计金额 2100 亿元。综合来看，汇金等资金呈现“下跌托底、上涨退出”的特征，入市规模预计不超过 5000 亿元。今年的另一重点是保险资金入市。上半年，主要受负债端保费规模增长和资产端公允价值上升的影响，保险资金运用余额净增加 2.98 万亿（其中 Q2 净增加1.3 万亿）。结构上，险资持有的股票余额 3.07 万亿，H1 净增加 6406 亿元；证券投资基金余额 1.66 万亿，H1 净减少 183 亿；长期股权投资余额 2.75 万亿，H1 净增加 2874 亿。由此可见，保险资金呈现“前高后低