【国贸期货】风险偏好提升，债券吸引力下降-250929（11页）.pdf

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1、 投资咨询业务资格：证监许可【投资咨询业务资格：证监许可【20122012】3131号号 风险偏好提升，债券吸引力下降风险偏好提升，债券吸引力下降 国债国债（TL/T/TF/TSTL/T/TF/TS）报告日期报告日期 2022025 59 9-2929 半年度半年度报告报告 近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。今年以来，若按传统的债券分析框架，基本面并未出现明显的边际变

2、化去支撑债券收益率走高，尤其是下半年年以来，出口压力加大，制造业动能转弱，国补逐步退出，经济出现断档式回落的压力。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难涨。三季度末债券市场仍未出现明确的企稳迹象，收益率上行难言结束。对债券市场而言，主要的利空仍是风险资产收益回升对资金的分流，股市强势表现的持续性较强，尚未看到明显回落盘整的迹象。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产价格重估是中长期趋势。因此，无论是外资还

3、是境内机构对于股债的投资权重大概率会再平衡。至于基金赎回费、债券免税取消等政策的影响相对有限，以调节市场参与者结构为主。大类资产联动在短期内对债市的影响被放大，但市场偏离终究会被修正，而基本面则是行情的地心引力。结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是2024 年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债券四季度有望迎来修复行情。分

4、析师：分析师：樊梦真樊梦真 从业资格证号：F3035483 投资咨询证号：Z0014706 投资咨询业务资格：证监许可【投资咨询业务资格：证监许可【20122012】3131号号 1 1 下半年债期大幅走弱下半年债期大幅走弱 2025 年国债期货行情如过山车，波动明显放大，市场经历了多头到空头情绪的极致切换。可分为四个阶段，第一个阶段为年初至 2 月中上旬（长端和超长端）国债期货延续上涨势头，以 TL 主力合约为例，涨幅约为 2.7%，再创上市以来新高。第二阶段为 2 月中旬 3 月中下旬，国债期货单边调整，TL 主力合约下挫约 6%，为历史上速度较快、幅度较大的调整。第三阶段为 3 月底至

5、4 月初，国债期货明显回暖，单边快速拉涨，这是今年多头行情最流畅的一段。第四阶段为四月中旬至 6 月底，国债期货偏强震荡，在高位盘整。第五阶段为 7 月至今，国债期货各期限全面从高位回落，TL 主力合约从 121 一带回落至 113 上方，跌幅超6%，短期来看市场仍未有明显企稳的痕迹。图表图表1：TL2512合约合约 图表图表2：利率债矩阵利率债矩阵 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表图表3：债市复盘债市复盘 资料来源：DM、国贸期货研究院 投资咨询业务资格：证监许可【投资咨询业务资格：证监许可【20122012】3131号号 2 2 抢跑定价被修正抢

6、跑定价被修正 如果将行情简单划分，年中是一道分界线。上半年的行情虽然一波三折，但更多是去年大牛市行情的延续，而下半年年，债期连续两个月快速杀跌基本打消了今年以来投资者的全部浮盈，持仓体验较差，熊市思维再起。2.1 机构与央行博弈主导机构与央行博弈主导 上半年市场延续 2024 年 11 月以来的多头行情，“疯牛”特征显著。政治局会议和中央经济工作会议的增量信号确认了2025 年货币政策进入宽松周期，多头情绪快速发酵，提前抢跑定价降准降息。在机构抢跑的助推下，市场极致押注，收益率的快速走低，导致 carry 转负，因此资本利得成为主要收益来源，多头交易变成了击鼓传花的游戏，长端和超长端期限更显韧