【华鑫证券】固定收益周报：推荐长债加价值的配置组合——资产配置周报-250928（21页）.pdf

1、 20252025 年年 0909 月月 2828 日日 推荐长债加价值的配置组合推荐长债加价值的配置组合资产配置周报资产配置周报 固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 相关研究相关研究 1、关注权益风格切换资产配置周报2025-09-21 2、风险偏好修复或基本到位资产配置周报2025-09-14 3、债券在争议中上涨资产配置周报2025-09-07 一、国家资产负债表分析一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 8 月实体部门负债增速录得 8

2、.9%，前值 9.1%，基本符合预期。预计 9 月实体部门负债增速继续下降至 8.7%附近，10 月短暂趋稳后继续下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有收敛，后续关注 10 月初资金面的恢复情况，从现有数据估计，10 月资金面阶段性松弛的概率有所增加。2025 年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利

3、于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少425 亿元（略少于计划的净减少 522 亿元），按计划未来两周（9 月 29 日至 10 月 12 日）政府债净增加 274 亿元，2025年 8 月末政府负债增速为 15.0%，前值 15.7%，预计 9 月继续下行至 14.5%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至 12.5%附近。货币政策。按周均计算，按周均计算，上上周周资金成交量环比资金成交量环比微升微升，资金价，资金价格格环比环比上升上升，期限利差，期

4、限利差平稳平稳，剔除掉季节效应，剔除掉季节效应，整体上看资整体上看资金面边际上金面边际上略有略有收敛收敛。上周一年期国债收益率继续窄幅震荡，周末收至 1.38%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；十年国债和一年国债的期限利差稳定在 49 个基点。我们认为，目前可以确定的是，债券不会步入趋势性熊市，伴随着盈利的企稳，债券收益率有望进入低位震荡状态，本轮风险偏好修复应对应期限利差的走扩。十年国债和三十年国债收益率的区间下沿大体是之前出现的 1.6%和 1.8%附近，我们相信伴随着风险偏好基本修复到位，上沿位置将逐步出现，甚至已经出现。资产端，

5、资产端，8 月物量数据较 7 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。二、股债性价比和股债风格二、股债性价比和股债风格 上上周资金面边际上周资金面边际上略有略有收敛收敛，股股债债整体表现平稳，整体表现平稳，权益权益风格风格上上转为

6、价值略有转为价值略有占优占优；债券；债券收益率收益率方面，方面，长长短端短端全周累计变全周累计变化化幅度不大幅度不大，股债性价股债性价比比整体表现平稳整体表现平稳。十债收益率全周累计上行 1 个基点至 1.88%，一债收益率全周累计稳定在1.39%，期限利差稳定在 49 个基点，30 年国债收益率全周累计上行 2 个基点至 2.23%。我们引入债券 ETF，权益偏向价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深 300 指数-0.66pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深 300 指数-8.04pct，最大回 撤 12.1%（同期沪 深 300 最 大 回 撤15.7%）。在 2025