玖龙纸业(02689.HK)-港股公司研究报告：FY25盈利改善浆纸一体化布局显效-250925（7页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 玖龙纸业玖龙纸业(2689 HK)港股通港股通 FY25 盈利改善，浆纸一体化布局显效盈利改善，浆纸一体化布局显效 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(下调下调):):持有持有 目标价目标价(港币港币):):6.00 樊俊豪樊俊豪 研究员 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 石狄石狄 研究员 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045 +(86)755 8249 2388 刘思奇刘思奇 研究员 SAC

2、No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 杨耀杨耀*联系人 SAC No.S0570124070059 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 收盘价(港币 截至 9 月 24 日)5.87 市值(港币百万)27,543 6 个月平均日成交额(港币百万)53.75 52 周价格范围(港币)2.68-6.15 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(人民币人民币)2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万)63,241 70,302 73,465 7

3、5,669+/-%6.29 11.17 4.50 3.00 归属母公司净利润(百万)1,767 2,475 2,669 2,735+/-%135.40 40.08 7.82 2.46 EPS(最新摊薄)0.38 0.53 0.57 0.58 ROE(%)3.58 4.89 5.38 5.37 PE(倍)14.25 10.17 9.44 9.21 PB(倍)0.50 0.50 0.52 0.47 EV EBITDA(倍)10.76 9.30 9.23 9.20 股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 25 日中国香港 造纸造纸

4、玖龙纸业公布 FY2025 业绩，实现营收 632.4 亿元（yoy+6.3%），归母净利润 17.7 亿元（yoy+135.4%），利润率修复主要得益于一体化布局，自制浆成本较佳，以及税率优化、动力煤价格下降等。我们认为随着公司未来浆纸一体化推进，有望继续夯实成本优势，“反内卷”政策有望优化外部环境，促进供求平衡。考虑到股价已反映对“反内卷”政策调控的乐观预期，而落实效果有待观察，行业格局尚存不确定性，给予“持有”评级。成本控制显效及税率优化，盈利能力显著改善成本控制显效及税率优化，盈利能力显著改善 公司 FY25 毛利率同比+1.9pct 至 11.5%，自制浆带来更好的成本控制。公司净利

5、率同比+1.5pct 至 2.8%，其中所得税同降 37.1%至 2.8 亿元，主要受益于广西及湖北荆州地区所得税减免政策，低税率附属公司盈利贡献增加，以及海外附属公司亏损减少，整体税率同比-25pct 至 11%。重点布局浆纸一体化，产能扩张有序推进重点布局浆纸一体化，产能扩张有序推进 近年公司战略重心为扩充浆纸品类与增强原料布局。浆纸布局上，FY25 公司聚焦广西、湖北新基地，扩产重心在纸浆及配套造纸，推动产品高端化，广西北海，天津基地分别扩建 1 条年产 80、50 万吨本色化学浆生产线，缓解废纸浆供应压力。产能规划上，FY25 公司投产 120 万吨白卡纸、95 万吨文化纸，65 万吨

6、化学浆、70 万吨化机浆，预计自制浆可有效控制成本，助力浆纸纸种利润修复。多基地发布停机计划与提价函，供需结构有望优化多基地发布停机计划与提价函，供需结构有望优化 产量上，近两月玖龙已共有 8 大基地发布停机计划，公司预计累计减产 13.6万吨箱板纸、瓦楞纸。价格上：8 月以来玖龙纸业共发布 8 轮提价函，累计涨幅超 340 元/吨，有望进一步打开盈利空间。截至 9 月 18 日，中国 AA 级瓦楞纸 120g 市场均价达 2789 元/吨，较 8 月底上涨 2.4%，同比上涨 7.7%，价格自近年历史低位小幅回升。需求端：随着 9-10 月进入订单旺季，我们预计需求提升将进一步助力公司盈利弹