美光科技(MU.O)-美股公司研究报告：业绩超预期但HBM竞争加剧-250925（10页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美光科技美光科技(MU US)美光业绩美光业绩超预期，但超预期，但 HBM 竞争竞争加剧加剧 华泰研究华泰研究 年报点评年报点评 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):184.00 何翩翩何翩翩 研究员 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 易楚妍易楚妍*联系人 SAC No.S0570124070123 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(美元 截至 9 月 24 日)161.71 市值

2、(美元百万)180,974 6 个月平均日成交额(美元百万)2,541 52 周价格范围(美元)61.48-170.45 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(美元美元)2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万)37,378 53,376 56,756 58,354+/-%48.85 42.80 6.33 2.81 归母净利润(百万)8,539 15,372 16,878 19,094+/-%997.56 80.02 9.80 13.13 归母净利润(调整后,百万)9,470 15,872 17,378 19,594

3、+/-%543.34 67.60 9.49 12.75 EPS(调整后,最新摊薄)8.46 14.18 15.53 17.51 PE(调整后,倍)19.11 11.40 10.41 9.24 PB(倍)3.34 2.64 2.13 1.75 ROE(调整后,%)19.07 25.87 22.64 20.81 EV EBITDA(倍)10.58 7.00 5.98 5.05 股息率(%)0.29 0.51 0.56 0.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 25 日美国 半导体半导体 美光 9/23 发布 FY25Q4 财报，营收 113 亿美元，同比+46%，对比 BB

4、G 预期的 112 亿美元；经调整净利润 34.7 亿美元，对比预期的 31.8 亿美元，经调整 EPS 3.03 美元，对比预期的 2.84 美元。Non-GAAP 毛利率环比提升6.7pct 至 45.7%。公司指引：FY26Q1 营收 122-128 亿美元（预期 120 亿美元），Non-GAAP 毛利率 50.5-52.5%（预期 46.1%）。美光股价盘后最高涨近 5%，后回落，或反映市场焦点转向 HBM 竞争格局的不确定性。我们判断，三星在 HBM3E 和 HBM4 的推进或对美光构成压力。维持“买入”。HBM4：美光坚持存储工艺路径，海力士：美光坚持存储工艺路径，海力士/三星三

5、星推动推动逻辑工艺导入逻辑工艺导入 美光 FY25Q4 HBM 营收约 20 亿美元（FY25Q3 为 15 亿美元），年化营收80 亿美元，客户已由 4 家增至 6 家，体现其在 AI 及数据中心领域的持续渗透。美光 HBM4 Base Die 沿用存储工艺，而逻辑工艺将于 HBM4E 导入。该策略或使其进入英伟达供应链的进度较海力士和三星稍显落后。竞对方面，海力士推进 Logic Base Die，通用版/定制版 HBM4 计划分别采用台积电 12nm/3nm 工艺（定制版此前为 5nm，24年 12月 KED报道更新为 3nm），并已通过英伟达认证准备量产；三星则使用自家 4nm 节点

6、Logic Base Die，并已送样英伟达，据 TrendForce，若测试顺利有望年内量产。三星历经长期延宕后，12 层 HBM3E 近期终通过英伟达认证。其产品报价比海力士低20-30%，或加剧价格竞争。我们认为，三星引入 1工艺并针对发热重构产品，与导入 Logic Base Die，将加剧美光的竞争压力。NAND：结构性成长的长期逻辑与周期性修复的短期因素交织博弈结构性成长的长期逻辑与周期性修复的短期因素交织博弈 美光 FY25Q4 NAND 营收约 23 亿美元，占总营收的 20%，增长动力主要来自云厂商加速数据中心 SSD 部署。从结构性视角看，本轮需求激增折射出行业的深层转变，