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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 09 月 26 日 万国数据-SW(09698)全球 AI 基建下乘势而起的中国 IDC 巨头（数据中心系列深度之八）报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）中国 IDC 龙头，从定制化到全球化引领行业发展。公司在国内第三方算力中心服务商中规模领先（截至 25H1 共 1326MW IT 功率），且在行业权威评估中位居综合实力第一。境内公司在核心经济区域大规模布局数据中心，并面向定制化需求有序交付；境外基于客户旺盛需求，持续推动东南亚与欧洲数据中心建设交付。得益于上架率提升与价格企稳，25H1 公司实现营收 56.23 亿，同比增

2、长 12.4%；调整后 EBITDA 26.96 亿，同比增长 13.8%，两者增速改善显著。供需格局展望：“环一线”与“新兴节点”互补演进。海外算力与国产算力并行，预计将推动云厂商资本开支持续增长，同时带动后续 IDC 招投标、交付上架节奏显著加快；京津冀、长三角与粤港澳大湾区将凭借产业集群与人才优势推动以推理为主的算力产业发展，算力基建需求动能有望再强化。结合政策与资源供给约束，云厂商在“一线/环一线”与“新兴节点”的算力布局呈互补演进环一线节点（如张家口、昆山/常熟、韶关）承接一线城市外溢需求、形成协同梯队，构建东部低时延+西部规模算力的互补动态格局。境内业务：推理需求爆发下最深度受益的

3、算力基建厂商之一。截至 2025H1，公司在建数据中心 IT 功率共 379MW，同时仍有约 900MW 资源储备，且均分布在一线城市周边地区。伴随云厂商在一线城市及周边部署推理产能，上述储备有望在未来 3-4 年逐步开发。借助ABS、公募 REITs 等方式，公司具备从成熟数据中心资产中实现资金循环能力，并结合现有数据中心稳定运营实现有序滚动扩张。我们认为公司将通过在 AI 推动的新一轮景气周期内持续高效释放环一线资源，将成为推理需求爆发下背景最深度受益的算力基建厂商之一。DayOne：全球智算布局浪潮下乘势而起。东南亚（马来西亚柔佛州、印尼巴淡岛等地）、北欧等区位新建智算中心需求旺盛，谷歌

4、、微软等全球云厂商深度布局。DayOne 以“SIJORI 枢纽+欧洲前沿据点”双轴架构实现中长期高速发展，截至 25Q2 在运营容量224MW，在建+储备容量超 1200MW，增长弹性充足。且以上约 1.5GW 数据中心资源中，截至 25Q2 已有 785MW 包含客户订单，我们认为公司预期的“27 年前订单超 1GW”有望大幅提前完成并快速转化为收入。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年收入分别为 114.78/129.92/146.34亿元，EBITDA 分别为 52.81/58.55/64.76 亿元。估值方面，采用 SOTP 估值法，境内分部以 A 股第三方

5、IDC 板块为锚，2026 年板块可比公司平均 EV/EBITDA 约 19x，考虑港/美市场的流动性折价及并表口径扰动，审慎取 2026 年 16x；DayOne 分部参考 Equinix、DLR 等海外成熟数据中心估值区间，给予 26 年 20 x EV/EBITDA。SOTP 估值法下，对应港股市值 803 亿港币，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。市场数据：2025 年 09 月 25 日 收盘价（港币）40.96 恒生中国企业指数 9444.22 52 周最高/最低（港币）48.90/17.00 H 股市值（亿港币）6

6、76.26 流通 H 股（百万股）1,580.10 汇率（人民币/港币）1.0937 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 李国盛 A0230521080003 林起贤 A0230519060002 联系人 陈力扬(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）9,782 10,322 11,478 12,992 14,634 同比增长率（%）4.9 5.5 11.2 13.2 12.6 归母净利润（百万元）-4,344 3,371-891-513-90 同比增长率（%）-每