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1、总 量 研 究 2025.09.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 如何理解日本央行启动 ETF 减持 分析师 金晗 登记编号：S1220525030005 事件：事件：2025 年 9 月 19 日，日本央行决定将政策利率维持在 0.5%左右，这是自今年 1 月加息以来的连续第五次维持利率不变。另外日本央行意外宣布将在市场上出售此前购入的交易所交易基金（ETF）及房地产投资信托基金（REIT）。初步计划每年按账面价值出售约 3300 亿日元的 ETF 及约 50 亿日元的 REIT，具体出售时机待定。点评：点评：1）日本央行内部鹰派压

2、力上升，主要源自对通胀趋势判断。虽然多数意见决定维持利率不变，但两名委员投出反对票，主张加息 25BP。反对者认为当前价格上涨风险正明显偏向于上行，央行应将政策利率向中性水平靠拢。2）日本通胀压力有所缓解，仍高于央行目标。8 月最新数据显示日本核心CPI 同比从 7 月的 3.1%快速回落至 2.7%，连续第三个月下降，较 5 月的3.7%已显著回落。但剔除新鲜食品和能源的 CPI 同比仅从 7 月的 3.4%微降至 3.3%，仍显著高于日本央行 2%的目标，未来前景存在很大的不确定性。3）本次 ETF 减持是日本央行货币政策正常化进程的又一重要举措。2024 年3 月，日本央行宣布加息，结束

3、长达 8 年的负利率时代，此后退出收益率曲线控制（YCC）政策，停止购买 ETF 和 J-REITs，减少公司债券和国债购买规模，并于 2024 年 7 月和 2025 年 1 月两度加息。本次 ETF 减持标志着逐步告别“安倍经济学”时期的超宽松政策，释放货币政策正常化的强烈信号。4）无论是对于加息还是本次 ETF 减持计划，日本央行的态度都十分谨慎。日本央行明确在减持 ETF 和 J-REITs 时遵循下述原则，一是考虑市场情况以适当价格处置资产；二是尽可能避免产生损失；三是尽可能避免对金融市场造成不稳定影响。日本央行强调在相关价格指数大幅下跌的情况下可暂停出售，并且未来的货币政策会议可能

4、根据实际情况调整销售节奏。5）日本央行本次减持计划充分借鉴此前减持股票的经验，以减持股票金额占市场成交额的比例（0.05%）作为减持 ETF 和 J-REITs 的速率参考。在过去十年央行减持股票过程中，日本股市并未受到明显拖累。不过此前减持股票可能受到增持 ETF 的对冲作用，而日本央行此次减持 ETF 的难度更大。6）日本央行目前持有 ETF 规模巨大（账面价值约 37.2 万亿日元，市场价值逾 80 万亿日元），减持计划宣布当天对日本股市情绪产生了一定的冲击。缓慢的减持速度对市场的直接冲击预计有限，按照每年约 3300 亿日元（账面价值）的减持规模计算，完全退出将需要 113 年。但政策

5、的信号意义不容小觑，随着日本央行在 ETF 市场上逐步退出，日本股市波动性可能增加。风险提示：历史经验不代表未来；美国关税影响日本经济增速；日本选举面临不确定性；日本通胀面临不确定性等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 如何理解日本央行启动 ETF 减持 图表1:日本央行关于股票、ETF、J-REIT 出售的时间节奏 股票股票（完成）（完成）E ETFTFs s J J-REITREITs s 计划年度出售金额 账面价值：1500 亿日元 市场价值：6200 亿日元 账面价值：3300 亿日元

6、市场价值：6200 亿日元 账面价值：50 亿日元 市场价值：55 亿日元 市场年度交易金额 东交所 Prime 市场：约 1200 万亿日元 东交所 Prime 市场：约 1200 万亿日元 东交所 REIT市场：约 11 万亿日元 计划出售金额（按市场价值）占市场交易金额的比例 约 0.05%约 0.05%约 0.05%当前持有金额（按账面价值）目前已清仓（2016.4 持有约 1.34 万亿日元）37.2 万亿日元 6550 亿日元 清仓所需时间 约 10 年（2016.4-2025.7）约 113 年 约 131 年 资料来源：日本央行，方正证券研究所 图表2:按当前计划日本央行清仓