【信达证券】债券研究专题报告：未来1个月债市有望凝聚新的共识-250922（15页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 未来 1 个月债市有望凝聚新的共识 Table_ReportTime2025 年 9 月 22 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 未来未来 1 1 个月债市有望凝聚新的共

2、识个月债市有望凝聚新的共识 Table_ReportDate 2025 年 9 月 22 日 上周利率先下后上的态势反映了当前债市仍然存在较大的分歧。一方面，一方面，经济数据在加速回落的过程中，央行货币政策存在潜在的放松空间；但另经济数据在加速回落的过程中，央行货币政策存在潜在的放松空间；但另一方面，权益市场的牛市预期并未消退，债市也面临来自于监管政策等因一方面，权益市场的牛市预期并未消退，债市也面临来自于监管政策等因素的扰动。素的扰动。配置力量在 1.8%上方出现了放量迹象，但利率回落后又边际减弱，而前期有大量交易资金成本在 1.75%-1.8%附近，这使得利率在当前位置附近存在反复，债市突

3、破当前的震荡区间需要凝聚新的共识。8 月经济数据进一步走弱。工业增加值降至 5.2%的年内新低，显示反内卷对生产端的影响正在逐步体现，25Q3 GDP 增速很可能会降至 5%甚至更低。需求端，8 月社零同比降至 3.4%，以旧换新政策的影响边际减弱，9 月后基数抬升可能使压力进一步放大。而 8 月固定资产投资同比加速回落，三大分项全面走弱，尽管后续 5000 亿新型政策性金融工具即将启动，但反内卷与化债的约束下增量需求可能仍相对有限。而地产相关增速在 8 月同样全面下滑。9 月以来经济进入旺季，对于需求回升的预期使得近期黑色系商品价格有所反弹，但生产活动的改善并未明显好于季节性，汽车销售进一步

4、走弱，新房与二手房成交面积同比改善但对比以往年份仍在偏低水平，基数影响下港口货物发运量同比改善但 SCFI 指数加速回落，也显示后续出口货量存在压力。我我们认为，们认为，Q3Q3 以来债券市场与基本面关系的弱化，主要还是由于央行以来债券市场与基本面关系的弱化，主要还是由于央行 Q3Q3 以以来明确表示已经实施的货币政策效果还会进一步显现，数据走弱短期难以来明确表示已经实施的货币政策效果还会进一步显现，数据走弱短期难以刺激降准降息预期升温，与此同时权益市场又持续走强。但随着基本面走刺激降准降息预期升温，与此同时权益市场又持续走强。但随着基本面走弱时间的拉长，如果弱时间的拉长，如果 GDPGDP

5、增速在增速在 Q3Q3 明显走弱，明显走弱，Q4Q4 压力继续增大，后续央行压力继续增大，后续央行购债重启甚至是降准降息的可能性都不能排除，但现阶段市场需要一段对购债重启甚至是降准降息的可能性都不能排除，但现阶段市场需要一段对此凝聚共识的过程，考虑经济与央行购债节奏，此凝聚共识的过程，考虑经济与央行购债节奏，我们认为我们认为这有望在未来一这有望在未来一个月逐步形成。个月逐步形成。8 月超储率 1.1%低于预期，主要是由于政府存款意外大幅上升，这首先是由于 8 月一般公共预算支出放缓，而政府存款变动相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和也不降反升，一方面可能受到国库现金定存下降影响，另一方面可能仍

6、反映了置换债使用进度偏缓。尽管尽管上周上周财政提到财政提到 7 7 月末置换债实月末置换债实际使用际使用 3.63.6 万亿，高于我们测算的万亿，高于我们测算的 3 3 万亿，但政府存款仍持续位于历年同期万亿，但政府存款仍持续位于历年同期的最高水平，从提高政府债券资金使用效率看，的最高水平，从提高政府债券资金使用效率看，Q4Q4 置换债提前发行并非我置换债提前发行并非我们的基准预期。而政府存款高增等外生因素扰动使得今年以来央行以更大们的基准预期。而政府存款高增等外生因素扰动使得今年以来央行以更大规模的投放对冲，银行负债受央行调整的影响增大。但规模的投放对冲，银行负债受央行调整的影响增大。但只要