【中邮证券】流动性周报：30年国债利差还能回来吗？-250922（10页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 中长久期中高评级城投债流动性下降流动性打分周报 20250917-2025.09.17 固收周报 3030 年国债利差还能回来吗？年国债利差还能回来吗？流动性周报流动性周报 20250202509 92121 超长债期限利差超长债期限利差不再压缩，但也难以大幅扩张不再压缩，但也难以大幅扩张 观点回顾：观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证 1.8%附近

2、是 10 年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到 50-60BP 的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年 9 月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。9 9 月债市行情仍未明显修复，长债利率维持震荡，期限利差仍在月债市行情仍未明显修复，长债利率维持震荡，期限利差仍在扩张。扩张。公募费率新规和央行买债预期先后出现，长端利率在破位 1.8%后向下修复，之后维持震荡状态。前期判断，期限利差已经大体充分定价风险偏好的修复，但由于上述两个新定价因素出现，尤其公

3、募费率新规对负债端的影响仍未明确，期限利差的修复目前并未停止。超长债期限利差还能回到压缩状态吗？超长债期限利差还能回到压缩状态吗？近期超长债表现相对更弱，在 10 年国债突破 1.8%后的修复行情中，30 年国债收益率并未出现超额下行。当前投资者对超长债期限利差能否再次压缩表示怀疑，甚至认为其可能进一步上行。对此，我们给出的回答是，超长债期限利差的确已经很难回到极对此，我们给出的回答是，超长债期限利差的确已经很难回到极低水平，但大概率也不会显著扩张，起码不需要参考低水平，但大概率也不会显著扩张，起码不需要参考 20232023 年之前年之前 40BP40BP以上的历史区间。以上的历史区间。其一

4、，其一，超长债期限利差与风险偏好直接相关，背后反映居民部门超长债期限利差与风险偏好直接相关，背后反映居民部门债务周期的边际变化。债务周期的边际变化。居民风险偏好的改善可能是有限度的，这也意味着超长债期限利差可能也很难回到极致压缩之前的高区间。其二，并不能从供需中得到利差走势的确切答案，因为需求的弹其二，并不能从供需中得到利差走势的确切答案，因为需求的弹性影响很大但并不可测性影响很大但并不可测。部分投资者的疑虑在于，超长期利率债供给的持续放量对超长债是相对不利的。但 2023 年之后超长期利率债的发行已经放量，但同期超长债期限利差的走势却是压缩的。短期而言，今年四季度超长债发行已经完成，供给端压

5、力的边际短期而言，今年四季度超长债发行已经完成，供给端压力的边际弱化可能减轻利差的扩张压力。弱化可能减轻利差的扩张压力。此外，短期债市行情的修复，驱动或主要来此外，短期债市行情的修复，驱动或主要来自自货币宽松的契机。货币宽松的契机。若 10BP 政策利率降息落地，资金中枢和短端品种也将有 10BP 以上幅度的中枢性下行。长端表现则更受预期定价的影响，10 年期国债在1.7%-1.75%附近的筹码较重，解套的阻力作用可能也会比较明显。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2025-09-22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 301 30 年国债利差还能回来吗？年国债利差

6、还能回来吗？.4 4 2 2 风险提示风险提示 .8 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：资金价格略有波动，但仍处于平稳宽松状态资金价格略有波动，但仍处于平稳宽松状态 .4 4 图表图表 2 2：1010-1 1 国债期限利差修复至国债期限利差修复至 49BP49BP .4 4 图表图表 3 3：3030 减减 1010 国债期限利差修复至国债期限利差修复至 30BP30BP 以上，以上，3030 年国债行情并未明显修复年国债行情并未明显修复 .5 5 图表图表 4 4：居民部门杠杆率和超长债期限利差周期性相关居民部门杠杆率和超长债期限利差周期性相关