【创元期货】国债专题报告：如何看待本轮债市下跌-250918（27页）.pdf

1、 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 国债国债专题专题报告报告 报告要点：报告要点：本轮债券收益率上行动力来自非基本面因素，市场对于基本面数据脱敏。7 月至今的影响因素依次为股债跷跷板，反内卷引发的大宗商品上涨引发通胀预期，收益率持续上行引发债券类产品的赎回，9 月初公募债基赎回收费新规（征求意见稿）导致的负债端提前抢跑基金抛压显著，9 月中旬，求实网发表重要文章，市场对于“反内卷”的定价预期走强。宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现

2、明显熊陡特征，短端债券较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大。非基本面引起的债券熊市，判断机构行为转变以及市场情绪转变难度较大，投资者仍需谨慎，但介于基本面数据已连续三个月走弱，支撑债券的信贷社融以及地产行业并未好转，我们认为债券仍处于上有顶下有底的阶段。从本周机构行为表现看，周二市场再度炒作“央行重启国债买卖”，这一消息市场已交易多轮，但本周二市场反应较大，或反应在 10年期国债 1.8%，30 年期国债 2.11%附近机构配置力量在逐步回归，但持续性仍有待进一步观察。从 10 年期国债收益率与政策利率利差看，10 年期国债与 7 天期逆回购利差回升至近 40bp。3 月中旬货币政策态度边

3、际转松，彼时利差高点为 40bp，即 OMO=1.5%，10 年期国债约为 1.9%。目前 OMO 下调10bp，以与 10 年债锚定的政策利率视角看，10 年期国债压力点位可按1.8%评估。从 10 年期国债收益率与 30 年期利差看，30-10Y 利差回升至 30bp，为近一年以来最高点。因宏观叙事不利，收益率曲线或仍维持陡峭，超长债波动将放大。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。创元研究 创元研究金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 国债国债专题专题：如何看待本轮债市下跌如何看

4、待本轮债市下跌 2022025 5 年年 9 9 月月 1 18 8 日日 国债国债月报月报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 债市行情回顾债市行情回顾 .3 3 9 9 月以来影响债市的主要因素月以来影响债市的主要因素 .5 5 1.1.宏观叙事改善，对债市不利宏观叙事改善，对债市不利 .5 5 2.2.PPIPPI 降幅如期收窄，通缩叙事消退降幅如期收窄，通缩叙事消退 .5 5 3.3.公募费率新规或将出台，基金抛压显著公募费率新规或将出台，基金抛压显著 .7 7 债市后市判断：债市后市判断：.9 9 1.1.机构行为：交易盘抛压，关注配置盘何时回归机构行为：交

5、易盘抛压，关注配置盘何时回归 .9 9 关注以银行为首的配置盘何时回归：.10 交易盘降久期.14 2.2.央行货币政策态度仍呵护央行货币政策态度仍呵护 .1515 资金面：维持偏松.16 3.3.基本面维持弱修复基本面维持弱修复 .1717 社融增速如期见顶回落.17 地产仍未摆脱下行周期.19 经济数据已连续三个月走弱.20 总结总结 .2222 国债国债月报月报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 债市行情回顾 本轮债券收益率上行动力来自非基本面因素本轮债券收益率上行动力来自非基本面因素，市场对于基本面数据脱敏。7月至今的影响因素依次为股债跷跷板，反内卷引发的大

6、宗商品上涨引发通胀预期，收益率持续上行引发债券类产品的赎回，9 月初公募债基赎回收费新规（征求意见稿）导致的负债端提前抢跑基金抛压显著，9 月中旬，求实网发表重要文章，市场对于“反内卷”的定价预期走强。宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现明显熊陡特征，短端债券较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大。图：8 月至今国债收益率曲线变化（%，bp)资料来源：Wind、创元研究 图：8-9 月广谱利率变动（%）0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.0