【华源证券】债市短评：年内政策利率降息的可能性提升-250920（6页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人年内政策利率降息的可能性提升年内政策利率降息的可能性提升债市短评投资要点：投资要点：下半年经济下行压力或加大下半年经济下行压力或加大。7 月以来，经济核心指标走弱，经济下行压力或上升。前 8 个月，固定资产投资（不含农户）增速仅 0.5%，较前 7 个月下降 1.1 个百分点；8 月份以人民币计价的出口总值同比增速 4.8%，较 7 月下滑 3.2 个百分点；8 月份社会消费品零售总额同比增速

2、 3.4%，较 7 月下降 0.3 个百分点。此外，8 月份新增贷款同比明显少增，社融增速环比回落；8 月 CPI 同比增速-0.4%，PPI 同比增速-2.9%，物价增长低迷。房价持续下跌，或需大幅下调房贷利率，以促进房价止跌回稳房价持续下跌，或需大幅下调房贷利率，以促进房价止跌回稳。从冰山指数来看，全国 100 个城市平均房价高点下来的跌幅已超过 33%，一线城市平均跌幅已达29.5%。目前房价尚未止跌，仍在持续下跌，不少房子净值低于按揭贷款余额，叠加失业压力，银行体系按揭贷款不良风险正在上升银行体系按揭贷款不良风险正在上升。从 25H1 个人住房贷款合计余额26 万亿的部分上市银行股整体

3、来看，20222022 年以来个人住房贷款的不良率显著上升年以来个人住房贷款的不良率显著上升，25H125H1 已升至已升至 0.77%0.77%，房价大跌的影响或还没完全显现。另外，虽然 2025 年股市大涨，但房屋在居民财富中的占比较高，房价大跌可能使得居民财富继续缩水。此外，房价下跌加剧地方政府财政压力。2024 年全国土地出让金收入 3.72 万亿元，较 2020年下降 4.42 万亿元，降幅达 54.3%。由于房价仍在下跌，土地出让收入或继续下跌。2022 年以来，个人住房贷款增长停滞，25Q2 个人住房贷款下降了 1600 亿，个人住房贷款负增长或将延续。2025 年 6 月份新发

4、放个人住房贷款平均利率 3.06%，显著高于一线城市不到 2%的平均租金回报率，或需逐步推动按揭贷款利率降至 2.5%以下，以实现房价止跌回稳。市场利率显著高于一般存款利率市场利率显著高于一般存款利率，加剧了银行体系的一般存款压力加剧了银行体系的一般存款压力。央行公开市场 7天逆回购利率作为政策利率，LPR 与之挂钩，由于央行过于重视商业银行净息差，使得政策利率下调较为谨慎。但 OMO 利率居高不下，使得 DR007 持续显著高于银行普通 1Y 定期存款挂牌利率，形成了“一般存款-资金利率”的套利空间，造成了银行一般存款流向非银同业存款的压力（个人等持续流向货币基金等广义基金，广义基金投资同业

5、存款）。我们认为，当前有必要适度下调政策利率，以进一步压低资金利率，进而降低银行负债成本。此外，日本商业银行 2021 年净息差仅 0.54%，尚能生存，中国商业银行 2Q25 净息差 1.42%，显著高于日本，净息差或仍有下降空间。商业银行或应做大中收及降低信用成本来应对净息差走低。四季度四季度政策利率政策利率降息降息的的可能性上升。可能性上升。随着经济下行压力加大，美联储降息，国内降息条件或已经基本具备。2022-2024 年货币政策定调均为稳健的，但央行 7 天逆回购利率降幅分别为 20BP、20BP 和 30BP，2025 年货币政策定调为适度宽松，但央行 7 天逆回购利率降幅截至目前

6、仅 10BP，后续或需要进一步下调政策利率。由于信贷需求低迷，优质企业新发放贷款利率大幅低于 LPR，2025 年 6 月利率低于 LPR的新发放贷款比例达 46%，LPR 需要向最优客户贷款利率靠拢。银行负债成本显著下行也为 LPR 下调提供了支撑。我们认为，四季度适时下调政策利率 10BP 的可能性较高，5 年期以上 LPR 或需要下调 20BP，并同步下调贷款利率指导下限，以更2 20 02 25 5 年年 0 09 9 月月 2 20 0 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 6页源引金融活水 润泽中华大地好地支撑经济增长