【国盛证券】固定收益定期：同时与基本面和资金面背离，债何时复归？-250921（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 同时与基本面和资金面背离，债何时复归？同时与基本面和资金面背离，债何时复归？本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10 年国债和 30 年国债活跃券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 1.1bps 和 2.1bps 至 1.80%和 2.10%。而存单和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1 年 AAA 存单利率微幅上升 0.5bps 至 1.68%，而 3年和 5 年 AAA-二级资本债利率

2、则小幅回落 2.6bps 和 1.5bps 至 2.00%和 2.13%。近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算的终端需求同比增速从 4 月的 5.2%下滑至 8 月的 0.5%，显示总体需求持续回落，供给端工业增加值同比增速也从 6 月的 6.8%下滑至 8 月的 5.2%。而制造业 PMI 在 49.5%以下运行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋势并不一致。而从资金面来看，近期长债与资金走势也明显背离。近期资金

3、持续宽松，R007 的 20 天移动平均值从 2 月下旬以来持续下行，从 2.2%左右的高位下行至 6 月的 1.6%附近，到目前下行至 1.5%附近，而近两个月长债利率却持续上行，两者利差来到 30bps 以上，是近两年较高水平。利率同时与资金与基本面背离在历史上并不多见。利率同时与资金与基本面背离在历史上并不多见。此前利率调整，都伴随着基本面的改善或者资金的收紧，大部分时候都是基本面和资金变化在前，利率调整在后。例如 2016 年 3 月制造业 PMI 升至荣枯线以上，而后除 7 月之外全年保持在荣枯线以上，而利率回升则是在2016 年 4 季度。2020 年 3 月制造业 PMI 回升至

4、荣枯线以上，而后全年保持在荣枯线以上，长债利率则是从 5 月开始回升，甚至 2022 年 4 季度债市调整也有房地产三支箭以及管控政策变化带来经济预期变化的影响。而基本面变化有限情况下债市调整，则往往有资金的推动，例如 2013 年 6 月开始钱荒导致资金收紧，推升资金价格，2022 年 4 季度债市调整之前，R007 的 20 天均值也从 8 月底 1.5%左右水平上升至 11 月初的 1.8%以上，而后持续调整。资金或基本面变化领先于长端利率更符合逻辑。资金或基本面变化领先于长端利率更符合逻辑。利率是融资成本，对于实体经济来说，在需求持续回升的情况下，利率才可以获得趋势性的回升。如果基本面

5、依然偏弱，融资需求不足，这时利率率先回升，回升的利率则会对基本面产生抑制，因而即使有基本面改善的预期，也有可能被回升的利率打断。而如果决策当局出于其他原因收紧资金或流动性，那么也是资金价格变化需要在前，而长端利率变化在后。因而，资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑。当前长债与基本面和资金面的同时背离存在其特殊性。当前长债与基本面和资金面的同时背离存在其特殊性。我们在上周的周报中做过详细论述，当前长债相对偏弱部分原因是去年底到今年初的超涨，部分触发因素是股市等市场上涨带来风险偏好的提升。但从广谱利率下行速度、降息预期、曲线斜率以及基本面的解释度等多个角度来看，此前超涨或已被消化，后续利率有望向基

6、本面和资产荒回归。而随着行情的发展，股债之间相关性减弱，以及股市估值上升带来股债相对性价比的变化，都意味着股市对债市抑制或逐步减弱。目前来看，四季度资产荒和基本面压力存在加大可能。目前来看，四季度资产荒和基本面压力存在加大可能。资产供给进一步下降，如果 9 月政府债券净融资 1.3 万亿，那么今年前 9 个月政府债券净融资 11.6 万亿，根据预算 4 季度净融资在 2.2 万亿左右，即使假定将明年 1 万亿再融资债提前到今年发行，4 季度政府债净融资也较去年少增 0.7 万亿左右。而再融资债发行可能进一步加大对信贷等资产置换，叠加信贷放缓，整体资产供给将进一步下降。但财政存款后续将持续同比少