【东吴证券】多资产系列报告（一）：如何看待股债收益相关性？-250921（14页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250921 如何看待股债收益相关性？如何看待股债收益相关性？多资产系列报告多资产系列报告（一）（一）2025 年年 09 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 刘子博刘子博 执业证书：S0600524120014 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 证券分析师证券分析师 潘京潘京 执业证书：S0600524120011 相关

2、研究相关研究 起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步 2025-09-20 9 月 FOMC：重启降息2025 年9 月 FOMC 会议点评 2025-09-18 Table_Tag Table_Summary 股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一。股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一。假设构建一个80%投资于中债-国债总财富（总值）指数、20%投资于中证 A500 全收益指数的“82 组合”。假设上述两个指数的相关系数（简称“股债收益相关系数”）从-0.6 提高至 0，那么该组合所对应的：收益率波动性将从 3.15%提高 1.2pct 至 4.35%；95%置信水

3、平下的年化收益率 VaR 将从 2.72%下降 0.7pct 至 2.02%；12 个月（TTM）最大回撤将从-4.80%下降 0.92pct 至-5.72%；10 年间最大回撤将从-3.60%下降 2.48pct 至-6.08%。国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征。国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征。无论在国内还是国外（例如美日英法德），股债收益相关系数均呈现出明显的周期性变动。在国内，自 2010Q1 至 2017Q2，股债收益相关系数整体呈上升趋势；自 2017Q3至 2022Q1，股债收益相关系数整体呈下降趋势；自 2022Q2 至今，股债收益相关系数整体呈上升趋势

4、。如何看待国内股债收益相关性？如何看待国内股债收益相关性？从宏观视角看，经济增长、通胀是影响股票、债券收益的两大核心因素。理论上，经济增长对股票、债券收益的影响是反向的；而通胀对股票、债券收益的影响是同向的。股票指数的收益S、债券指数的收益 B 均受到增长因子 g、通胀因子的影响，如果将系数统称为 b，那么对于 S、B 的协方差,：,=+（+）,如果假设 S、B 的相关系数,对应一种线性关系，随后对此进行联合因果检验，那么：,=0+,+。其中，“通胀的不确定性”可参考 CPI 当月同比增速的波动率（经季调）；“增长的不确定性”可参考规上工业增加值当月同比增速的波动率（实际值、经季调）；“通胀与

5、增长的相关系数,”可采用上述两个同比增速指标的相关系数（5 年滚动）；C 为常数项/系数，为残差项。经检验，经检验，国内国内存在“通胀的不确定性存在“通胀的不确定性 X，增长的不确定性，增长的不确定性 Y，通胀与增长，通胀与增长的相关系数的相关系数 Z股债收益相关系数股债收益相关系数 A”的联合因果关系”的联合因果关系，具体公式是具体公式是：=0.0241+(（0.0178）1+（0.0447）1+（0.0456）1+（0.5702）1)+（0.0093）(（1.0000）1+（1.9412）1+（1.8469）1+（16.0550）1)+据此测算，据此测算，2025 年年 9 月至月至 11

6、 月股债收益相关系数或将介于月股债收益相关系数或将介于-0.216 至至-0.229，较，较 2025 年年 8 月对应的月对应的-0.238 继续上升。换言之，近期股债收继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势益相关系数的上升趋势预计预计仍将延续。仍将延续。如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置置 3%至至 5%的股票指数。的股票指数。伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例）大约介于的，分界线（股票配