【中邮证券】流动性周报：债券定价中的“三个利差”-250915（11页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 长久期中高评级产业债流动性下降流动性打分周报 20250908-2025.09.09 固收周报 债券定价中的“三个利差”债券定价中的“三个利差”流动性周报流动性周报 20250202509 91414 期限利差已经较为充分定价风险偏好变化期限利差已经较为充分定价风险偏好变化 观点回顾：观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证 1.8%附近是 10 年期国

2、债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到 50-60BP 的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；今年 9 月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。股债行情脱敏后，债市行情仍未修复，公募负债端不确定依然存股债行情脱敏后，债市行情仍未修复，公募负债端不确定依然存在。在。在收益率曲线对风险偏好的定价反应充分后，股债跷板可能弱化，这正是近期债市投资者所期待的。但收益率略有下行后便触发解套资金的卖出压力，并且公募费率新规对于负债端影响的不确定依然存在，债市仍在调整和修复间

3、徘徊。长端收益率新高之后，对于基本面和流动性利多的敏感度也将提长端收益率新高之后，对于基本面和流动性利多的敏感度也将提升。升。社融增速已经显示出见顶迹象，财政政策空间体现在对明年地方债额度的提前下达，而非进一步在年内扩容额度，故政府债券净融资规模将如预期回落，这将促使配置盘力量的回归和债市的企稳。流动性宽松的护城河作用依然存在。流动性宽松的护城河作用依然存在。资金价格中枢在政策利率附近，并未过低，没有收紧风险，若未来政策利率降息，还有中枢性下行空间。相应的，近期短端品种收益率受市场情绪影响，略微有所上行，这也使短端与资金利差修复，并且后续若政策利率降息重新落地，短端品种仍有中枢性下行机会。如何

4、衡量债券对于风险偏好的定价？如何衡量债券对于风险偏好的定价？第一，同业存单与资金利差处于波动区间上沿。第一，同业存单与资金利差处于波动区间上沿。第二，超长端与长端利差定价充分，长短利差也接近历史中枢。第二，超长端与长端利差定价充分，长短利差也接近历史中枢。第三，信用利差调整相对滞后，受到防御策略和理财配置盘保护。第三，信用利差调整相对滞后，受到防御策略和理财配置盘保护。总结来看，期限利差已经较为充分定价风险偏好的变化。今年三总结来看，期限利差已经较为充分定价风险偏好的变化。今年三季度季度 1010 年期国债累积上行幅度已经接近年期国债累积上行幅度已经接近 20BP20BP，过去的，过去的 15

5、15 年中仅次年中仅次于于 20132013、20142014、20202020 年年三季度的上行幅度。即使在权益牛市中，股三季度的上行幅度。即使在权益牛市中，股债跷板也债跷板也通常是一个阶段性特征，流动性宽松往往会触发阶段性股债通常是一个阶段性特征，流动性宽松往往会触发阶段性股债同涨，利差角度来看，债券配置价值已经有所显现。同涨，利差角度来看，债券配置价值已经有所显现。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2025-09-15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 债券定价中的“三个利差”债券定价中的“三个利差”.4 4 2 2 风险提示风险提示 .8 8 请务必阅读

6、正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：风险偏好上行期限利差回升，是当前债市调整的主要逻辑风险偏好上行期限利差回升，是当前债市调整的主要逻辑 .4 4 图表图表 2 2：9 9 月发行接近尾声，之后政府债券融资回落月发行接近尾声，之后政府债券融资回落 .5 5 图表图表 3 3：政府融资支持的社融增速上行见顶政府融资支持的社融增速上行见顶 .5 5 图表图表 4 4：今年今年 9 9 月资金价格尚未出现季节性上行月资金价格尚未出现季节性上行 .6 6 图表图表 5 5：短端品种收益率总体维持，小幅调整上行短端品种收益率总体维持，小幅调整上行 .6 6 图表图表 6 6：