【信达证券】央行购债重启渐行渐近-250915（14页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 央行购债重启渐行渐近 Table_ReportTime2025 年 9 月 15 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 央行购债重启渐行渐近央行购债重启渐行渐近 Table_

2、ReportDate 2025 年 9 月 15 日 近期市场对央行重启购债的讨论增多。近三年政府债净融资复合增速达到了24%，债券付息支出在财政支出中的比重也持续上升，2024年已接近5%。未来几年政府债发行规模可能也难有明显回落，而银行负债扩张的增速远不及政府债供给增速，尤其在利率回落后，商业银行对政府债的承接能力下降，使得今年以来国债一级常常出现发飞现象。根据我们的估计，2025年新发行政府债券规模达到 22.6 万亿，发行利率上升 10BP 会导致财政付息规模增加超过 200 亿，尽管数字不大，但是如果从债券存续周期看相关影响就会被放大。而如果存量债务平均成本上升 10BP，考虑未来财

3、政继续扩张，其带来的付息成本上升可能达到千亿以上，尤其对部分地方政府而言，这也是一笔不小的负担。因此，央行通过国债买卖平抑利率的波动也因此，央行通过国债买卖平抑利率的波动也是维持财政可持续性的重要举措。是维持财政可持续性的重要举措。9 月初，财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，考虑这一机制本就是为央行买卖国债设立，这是央行重启购债的信号之一。Q3 以来央行对于银行购债行为带来金融风险的担忧明显减轻，在此背景下央行购债尚未开在此背景下央行购债尚未开启，可能是由于央行认为国内债市的流动性不足，启，可能是由于央行认为国内债市的流动性不足，20242024 年的买卖行为对曲年的买卖行为对曲线造成

4、了较大影响，因此希望先行完善部分债券市场的基础设施建设，提线造成了较大影响，因此希望先行完善部分债券市场的基础设施建设，提升债市流动性。升债市流动性。因此，7 月央行为“取消对债券回购的质押券进行冻结”的决定征求意见。而上周五，中债登、同业拆借中心宣布将联合推出集中债券借贷业务，在债券回购的质押券解冻后，融出方可将获得这些质押券纳入可借范围，这也有望增加债市的流动性。这些操作可能也是央行重启购债前的准备，央行重启购债已经渐行渐近，我们认为 Q4 甚至 10 月有较大的概率落地。上周财政部在新闻发布会上提到“提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”的表述引发了 2026

5、 年的 2 万亿置换债在 Q4 提前发行的猜测。但事实上，20242024 年年 1111 月的人大常委会已将月的人大常委会已将 2424-2626 每年每年 2 2 万亿万亿的额度一次性下达，财政部在此提到了新增债务限额指的应该是新增地方的额度一次性下达，财政部在此提到了新增债务限额指的应该是新增地方专项债中的专项债中的 80008000 亿用于化债的部分，而这一额度部分提前下达在亿用于化债的部分，而这一额度部分提前下达在 20192019 年以年以来已是惯例，但其实际发行一般都从下一年初开始，而若来已是惯例，但其实际发行一般都从下一年初开始，而若 20262026 年初发行当年初发行当年的

6、年的2 2万亿置换债也算使万亿置换债也算使“化债额度靠前使用化债额度靠前使用”，因此这并不意味着一定要，因此这并不意味着一定要在在 Q4Q4 提前发行。提前发行。我们估计 Q4 每月政府债净融资规模约 6335 亿，虽低于前三季度月均 1.29 万亿，但仍高于 2023 之前年份的月均值。财政部也提到了“提升债券资金使用效率”，今年以来政府存款持续偏高，置换债可能存在大量未支出的部分。除非 9 月支出大月财政存款大幅下降，否则我们并不将 Q4 置换债提前发行作为基准预期。而即便其提而即便其提前发行，以前发行，以 24Q424Q4 的经验看的经验看央行也会进行呵护，今年央行也会进行呵护，今年 Q