【国泰君安证券(香港)】宏观研究报告：一样的降息，不一样的利率曲线-250906（4页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 4 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 Table_Title 宏观研究报告宏观研究报告 2025年年9月月6日日 周浩周浩 黄凯鸿黄凯鸿+852 2509 7582+852 2509 7214 H.hk K.hk Table_Summary 一样的降息，不一样的利率曲线一样的降息，不一样的利率曲线 美债利率出现美债利率出现“短下长平短下长平”资料来源：Bloomberg,国泰君安国际。8 月非农新增就业仅 2.2 万，失业率升至 4.3%，而 6 月经修订后的数据更

2、是出现自 2020 年以来首次负增长。这些数据强化了市场对劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储政策转向的押注。联邦基金期货显示，投资者已完全消化 9 月降息 25 个基点的可能，并进一步押注年内累计三次降息。部分观察人士甚至认为，美联储可能在本月采取一次罕见的 50 个基点降息，以应对就业市场的疲软。鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中暗示，风险平衡已从通胀转向失业，而纽约联储行长 John Williams 也表示，随着时间推移，降息将变得合适。这些表态使得市场对宽松政策的预期迅速升温，投资者纷纷涌入短期国债，2 年期美债收益率迅速回落至 3.5%，与去年降息前的水平几乎一致。然而，市场利率

3、结构却呈现出明显的不协调。尽管短端利率大幅下行，30年期国债收益率却仍维持在高位，显示出市场对长期通胀仍存疑虑。这种“短降长升”的利率结构揭示出一种分裂的信号：市场选择相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。部分美联储官员也警告，关税政策可能重新点燃价格压力，通胀仍高于 2%的目标，未来甚至可能进一步攀升。这种结构性矛盾意味着，市场对短端利率的“提前定价”可能过于乐观。如果即将公布的通胀数据意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力，长期借贷成本居高不下，可能抑制经济动能。未来几个月，美联储将在 10 月和 12 月召开

4、政策会议。降息或许只是序章，真正的挑战在于如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。3.03.54.04.55.05.524-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-092年美债收益率30年美债收益率2024年9月降息 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 4 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 美债投资者正面临一个看似明确却暗藏风险的

5、宏观叙事：美联储即将开启降息周期。这一预期并非空穴来风，而是建立在一系列疲软的经济数据之上，尤其是最新公布的就业报告。8 月非农就业新增仅 2.2 万，失业率升至 4.3%，而 6 月经修订后的数据更是出现自 2020 年以来首次负增长。这些信号强化了市场对美国劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储年内降息的押注。联邦基金期货显示，市场已完全消化 9 月降息 25 个基点的预期，并进一步押注年内累计三次降息。部分美联储观察人士甚至认为，疲软的数据可能促使官员们在本月采取一次罕见的 50 个基点降息，尽管即将公布的通胀数据可能会抑制这种激进预期。纽约联储行长 John Williams

6、表示，“随着时间推移，降息将变得合适。”而主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中也暗示，风险平衡已从通胀转向失业。这些表态为市场提供了政策上的“背书”，也让投资者在押注降息的同时，开始重新配置资产。图图 1：同样的降息，不一样的利率曲线同样的降息，不一样的利率曲线 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。然而，市场的利率结构却透露出一种微妙的不协调。2年期国债收益率已年期国债收益率已回落至回落至 3.5%，与去年降息前，与去年降息前后后的水平几乎一致，显示出市场对降息路径的水平几乎一致，显示出市场对降息路径的高度认同。的高度认同。但与此同时，30 年期国债收益率却仍然坚挺在高位。这种“短降长升”的