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1、2025年9月07日把握向上势能，关注新品催化美护25年中报综述行业评级：看好证券研究报告姓名罗晓婷姓名周舒怡邮箱邮箱电话18916604585电话18315314730证书编号S1230525020003证书编号S1230525060002 添加标题95%摘要21、化妆品：港股新消费标的继续领跑，分化加深品牌商：1H25美妆品牌商收入302亿元、同比+6.1%，A股/港股分别同比-0.3%/+22%；个护品牌商收入39亿元、同比+14.8%。2Q25美妆（不含港股）、个护品牌商收入112、20亿元，同比+3%、+8%，美妆环比向好、个护增速环比放缓。港股标的上美股份、毛戈平、巨子生物继续领跑

2、，珀莱雅表现平稳，贝泰妮/上海家化/华熙生物/福瑞达仍处调整中，水羊股份高端化转型渐显。大促竞争激烈&强化品牌建设&推广新品，2Q25盈利能力同环比均走弱，Q2美妆/个护品牌商归母净利率分别同比-0.7/-2.5PCT。代运营商：困境求变，跑出三条路径：1）孵化自主品牌（以若羽臣为代表）；2）AI助力降本增效：以壹网壹创为代表；3）拓展高景气品类：如青木科技拓展潮玩类代运营。若羽臣自有品牌孵化开花，单Q2收入/归母净利润同比+79.57%/+72%，1H25自有品牌收入6.03亿元、同比+242%、占比45.75%，其中斐萃营收1.6亿元（H1累计上新4款产品，目前在售8款SKU），绽家营收4

3、.44亿元、同比+157%；AI Agent成效初现，壹网壹创Q2盈利改善。生产商：2Q25需求向好，聚焦降本增效、盈利改善。原料商：防晒剂周期下行、染发剂需求量改善、表面活性剂产销两旺。2、医美：产业链价值重心下移，上游逐新、下游求变上游：需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，大单品因所处生命周期不同表现分化，玻尿酸/再生针剂老品降速（爱美客、华东医药欣可丽1H25收入增长承压），重组胶原蛋白三类械产品证照红利仍存，强产品矩阵+强渠道力公司表现突出、四环医药1H25医美收入5.85亿元、同比+81.3%。下游：传统医美机构收入增长承压：华韩/瑞丽医美/朗姿股份医美业务1H25收入同比+0%

4、、-34%、-6%。高端医美韧性凸显：1H25美丽田园医美收入55亿元、同比+13%。新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放：25Q2医美连锁收入1.44亿元（超过指引上限）、同比+426%、环比+45%，成长为集团第一大业务，截至Q2运营9城31家店（2家试运营）、净增8家门店。添加标题95%摘要33、投资建议势能向上，细分景气赛道龙头：1）强功效：重组蛋白成分推荐巨子生物（达播9月陆续恢复、下半年增长望提速+医美获批预期+低估值）、丸美生物、锦波生物；2）高端定位：推荐毛戈平（东方审美+彩妆&护肤双轮驱动+香水第二曲线值得期待）；3）婴童护理：关注润本股份（高性价比+拓展青少年系列）多

5、品牌矩阵雏形初现、业绩望持续稳健兑现：珀莱雅、上美股份战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份（高端化转型效果渐显），关注上海家化、贝泰妮、福瑞达4、风险提示化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预期目录C O N T E N T S化妆品：港股新消费标的继续领跑，品牌间分化加深010203医美：上游逐新，下游求变投资建议404风险提示化妆品：港股新消费标的继续领跑，品牌间分化加深01Partone5添加标题品牌商：港股新消费标的继续领跑，分化加深016 1H25美妆品牌商收入302亿元、同比+6.1%，A股/港股分别同比-0.3%

6、/+22%；个护品牌商收入39亿元、同比+14.8%。2Q25美妆（不含港股）、个护品牌商收入112、20亿元，同比+3%、+8%，美妆环比向好、个护增速环比放缓。美妆：重组胶原蛋白成分仍引领增长，丸美股份1Q25/2Q25收入同比+28%/+34%，巨子生物1H25收入同比+23%；港股标的上美股份、毛戈平、巨子生物继续领跑，1H25收入分别同比+17%、+31%、+23%；多品牌龙头珀莱雅表现平稳（Q1/Q2同比+8.1%/+6.5%），贝泰妮/上海家化/华熙生物/福瑞达仍处调整中，水羊股份高端化转型渐显（Q1/Q2同比+5.2%/+12.2%）。个护：润本股份防蚊产品受天气影响旺季不旺、