【东方证券】固定收益市场周观察：再议本轮债市调整原因-250909（14页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|动态跟踪 研究结论研究结论 我们认为本轮债市调整的本质原因在于我们认为本轮债市调整的本质原因在于 24 年债券利率下行幅度过快，在近期市场对年债券利率下行幅度过快，在近期市场对潜在利率下行空间预期不断降温后，投资者选择离开债券市场，引发债市调整。潜在利率下行空间预期不断降温后，投资者选择离开债券市场，引发债市调整。从历史经验看，当债券利率下行速度相较其他广义利率明显较快时，往往会呈现周期性回摆，利率因此反弹，本轮调整同样如此。因此，我们认为前期

2、股市上涨只是债券调整的催化剂，而不是导致债市调整的根本因此，我们认为前期股市上涨只是债券调整的催化剂，而不是导致债市调整的根本原因。原因。接下来，由于该预期已形成，我们判断股债联动性会进一步走弱。在这种环境下，债市利率下行空间打开，需要指望市场对债市资本利得预期重新提在这种环境下，债市利率下行空间打开，需要指望市场对债市资本利得预期重新提升，比如央行继续通过降息等方式压低资金利率等；升，比如央行继续通过降息等方式压低资金利率等；与此同时，时间仍对债市有利，目前广义利率仍在下行通道中，债市利率若维持震荡或小幅反弹，那么其相对价值会逐渐凸显，有助于配置机构逐渐增加买入规模，助推利率重回下行通道。反

3、之，使得市场对债市资本利得预期进一步下降的因素也会对债市形成新的利空，如“基金销售新规”中对于赎回费的要求等。最后，考虑到本轮债市调整处在资金面持续宽松最后，考虑到本轮债市调整处在资金面持续宽松+地产仍未进地产仍未进入复苏周期阶段，对个入复苏周期阶段，对个人投资者而言，未出现足够规模的低风险、高收益资产，对固收资管产品进行有效人投资者而言，未出现足够规模的低风险、高收益资产，对固收资管产品进行有效替代，因此我们仍坚持本轮调整中短端比长端更稳定，信用比利率更稳定的判断。替代，因此我们仍坚持本轮调整中短端比长端更稳定，信用比利率更稳定的判断。长端利率或将继续筑顶，交易空间逼仄，趋势性机会仍需等待，

4、可关注央行操作及配置型机构入场速度等信号，寻求右侧交易机会。短端信用品种可继续持有，沿着收益率曲线挖掘“凸点”，在 23Y 期限内寻找挖掘机会和骑乘收益。上周债市回顾：上周债市回顾：上周虽然权益市场降温，但债市仍然受困于超预期利多难以兑现、赚钱效应低等，机构做多力度较弱，长端利率小幅下行。月初资金宽松继续支撑债市，权益市场周初有所降温，债市利率前半周下行居多；不过做多力量并不持续，最后两日债市利率重回上行。最终 9 月 5 日，10Y 国债、国开活跃券收益率较上周分别变动-1.3、-0.2bp 至 1.77%、1.87%。1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期国债收益率分别较前周变

5、动 2.6、1、-2、-1、-1.2 至 1.4%、1.49%、1.61%、1.72%、1.83%，各期限利率债收益率走势分化，其中短端 1Y 国债抬升幅度最大，最终上行 2.6bp;5Y 农发债下行幅度最大，下行 3bp。高频数据跟踪：高频数据跟踪：生产端，开工率多下生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开行。高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率、工率、PTA 开工率均延续下行。开工率均延续下行。8 月中旬日均粗钢产量同比增速月中旬日均粗钢产量同比增速-0.4%。需求端，乘。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速维持为正。用车厂家批发及厂家零售同比增速维持为正。8 月

6、 31 日当周乘用车厂家批发同比变动 11.9%、厂家零售同比变动 2.1%。商品房成交面积同比增速转正，商品房成交面积同比增速转正，不过百大中城市土地成交面积同比增速继续显著为负。出口指数方面，SCFI、CCFI 综合指数分别变动 0%、-0.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价变动-2.5%。中游方面，建材综合价格指数变动-1.4%，水泥指数变动-2.7%，玻璃指数变动 0.6%。螺纹钢产量下行，库存继续快速抬升至 469 万吨，期货价格变动 0.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 3.8%、1.3%、-0.5%。风险提示风险提示 政策变化超预期；货