债券研究-十年研究心法之二：大类资产研究并不复杂-250829（16页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 大类资产研究，并不复杂 Table_Title2 十年研究心法之二 Table_Summary 如何刻画资产的优劣如何刻画资产的优劣？常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们我们可以可以通过收益和风通过收益和风险两个维度刻画险两个维度刻画其其表现。表现。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。国内的债券市场，从 2018 年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋

2、势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。不过今年不过今年 1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获

3、取资产的贝塔收益，事半功倍。时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。大类资产的统一框架大类资产的统一框架 资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过过往各类资产的研通过过往各类资产的研究，我们发现究，我们发现可以将可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。风险偏好和机构行为的简明框架之中。流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来

4、说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。风险偏好，更多是对未来的预期与信心。风险偏好，更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。机构行为，会对市场产生两个维度的影响

5、，一是强化短期趋势。机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。二是结构性影响。二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 证券研究报告|固收研究报告 Table_Date 2025 年 08 月 29 日 分析各类资产的关键分析各类资产的关键 股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票

6、价格/每股收益，其每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。的关键。债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。金面堪称债市的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。最近几年，尤其是