【国证国际证券】即时零售观察：补贴加速行业规模扩张，长期竞争将回归理性-250904（5页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 即时零售即时零售观察观察：补贴加速行业规模扩张，长期：补贴加速行业规模扩张，长期竞争将竞争将回归理性回归理性 我们预计我们预计 2025 年即时零售整体行业规模同比增年即时零售整体行业规模同比增 45%，行业补贴有望带动用户在，行业补贴有望带动用户在非餐品类的心智强化，从而加速行业规模扩张。非餐品类的心智强化，从而加速行业规模扩张。3 季度为即时零售玩家的补贴高季度为即时零售玩家的补贴高峰，我们预计峰，我们预计也是各也是各平台即时零售业务的亏损峰值。建议关注美团的底部布局机平台即时零售业务的亏损峰值。建议关注美团的底部布局机

2、会及阿里的戴维斯双击潜力。会及阿里的戴维斯双击潜力。报告报告摘要摘要 即时零售即时零售市场市场规模规模测算测算更新更新：考虑 5 月至今即时零售领域的玩家实行大额消费者及骑手补贴，行业订单量同比快速增长，我们预计 2025 年即时零售市场整体规模、订单均将有快速增长。基于对实物商品零售额的渗透率观察和假设（图表 1），我们测算 2025 年即时零售行业规模有望突破 1 万亿元（人民币，下同，列明除外），同比增 45%，预计到 2028 年行业规模将突破 2 万亿元，对应 2025E-2025E CAGR 为23%，远高于社零及电商行业增速。作为对比，商务部曾在 2024 年 10 月预测即时零

3、售规模将在 2030 年突破 2 万亿元。我们认为，头部玩家的投入力度加大有望将2 万亿市场规模加速 2 年实现。阿里巴巴阿里巴巴：即时零售与电商的协同：即时零售与电商的协同有初步验证有初步验证。6 月季度为饿了么与飞猪整合至中国电商集团的首次财报。即时零售收入 148 亿元，同比增 12%，占中国电商分部/总收入的比为 11%/6%。中国电商分部经调整 EBITA 利润为 384 亿元，同比降 21%（降 104 亿元）。根据业绩电话会，管理层预计未来 3 年，淘宝闪购将带来超 1 万亿元成交额增量。目前已看到闪购对电商主站的流量带动，8 月即时零售月活跃买家数达 3 亿（较 4 月增 2

4、倍），8 月淘宝 DAU 增长 20%。闪购对电商主业的协同在于带动流动增长及用户粘性，未来闪购亏损的驱动将来自用户及订单结构优化，实现规模经济。美团：美团：当前当前市占率战略优先级高于短期利润。市占率战略优先级高于短期利润。2Q25 核心本地商业收入同比增 8%至653 亿元，我们估算外卖收入同比低个位数增长，闪购收入同比增近 30%。核心本地商业经调整经营利润同比降 76%（降 115 亿元）至 37 亿元，我们估算外卖及闪购业务微亏，到店酒旅经营利润率接近 30%。据业绩电话会，8 月观察到美团外卖业务的经济模型较竞对的领先幅度在扩大。我们预计 3 季度核心本地商业或有较大亏损，牺牲短期

5、利润，换取用户心智从餐饮配送到非餐配送（日用百货、数码家电等）的转化。京东：京东：强调主站协同及供应链。强调主站协同及供应链。2Q25 新业务收入同比增 2 倍至 139 亿元，新业务经营亏损同比扩大 141 亿元至 148 亿元。与电商主站的协同体现在商超品类交叉销售、营销投放协同。管理层强调对即时零售投入的长期战略重要性，围绕供应链优势迭代业务模式。投资建议投资建议：我们预计 3 季度为外卖+闪购业务的补贴高峰，4 季度有望回落，2026年将逐渐趋于理性。对于外卖，我们认为正餐的需求较为稳定，茶饮订单弹性高，生鲜/百货等其他闪购品类目前处于用户心智争夺阶段，且与电商的边界逐渐模糊。即时零售

6、市场规模的增长，更多来自商品零售的线上渗透率提升、以及更多线上品类实现 30 分钟达。补贴回归理性后，消费者餐饮品类选择平台时，配送效率及确定性是关键因素；非餐品类，商品品质及性价比是关键因素。从平台看，我们认为竞争仍主要在美团和阿里之间，且补贴或带来非餐品类的增量交易额。美团仍是效率（UE 水平）最好的平台，利润恢复的转折点受竞对补贴力度和持续时间影响。阿里闪购的份额有持续提升趋势，同时流量增长对电商 CMR 增长带来额外提振。建议关注美团的底部布局机会，及阿里的潜在戴维斯双击机会。风险：风险：消费疲弱；高额补贴周期拉长影响公司盈利；竞争持续激烈。SDICSI 2025 年年 09 月月 0