公用环保深度研究：红利的进攻方向：关注证券化与化债效应-250902（28页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 红利的红利的进攻方向：关注证券化与化债效应进攻方向：关注证券化与化债效应 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)环保环保 增持增持 (维持维持)王玮嘉王玮嘉 研究员 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 黄波黄波 研究员 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 胡知胡知*研究员 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2

2、897 2228 李雅琳李雅琳 研究员 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 康琪康琪*联系人 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 粤海投资 270 HK 9.10 买入 瀚蓝环境 600323 CH 39.18 买入 城发环境 000885 CH 19.46 买入 国电电力 600795 CH 6.11 买入 中国电力 23

3、80 HK 3.62 买入 桂冠电力 600236 CH 7.79 买入 北控水务集团 371 HK 3.15 买入 绿色动力 601330 CH 8.18 买入 北京控股 392 HK 34.02 买入 京能清洁能源 579 HK 2.96 买入 京能电力 600578 CH 5.17 增持 内蒙华电 600863 CH 4.83 买入 龙源电力 916 HK 7.63 买入 绿色动力环保 1330 HK 6.25 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 02 日中国内地 深度研究深度研究 流动性充裕的市场中，流动性充裕的市场中，关注关注资产注入、融资、分红的正向循环资产注入、融

4、资、分红的正向循环 我们认为在当下的市场环境中，高股息红利公用事业资产的投资范式可能会出现变化。我们复盘 2015 年前后，结合当下财政状况，建议大家关注集团资产证券化比例较低的电力央企，和当地公用事业资产具有化债潜力的地方国企。我们认为，资本运作对进一步提升分红比例有正面作用，不是需要过于担忧的风险，反而可能现在持股久期较短的模式下的投资机会。国有资本对中央财政收入贡献已达到国有资本对中央财政收入贡献已达到 8%2020-24 年，随土地出让收入快速下滑，对地方政府财政总收入来说，非税收入（9%CAGR）和国有资本经营收入（11%CAGR）占比持续提升，2024年国有资本（包括非税部分）贡献

5、已经从 2%提升至 3%以上。同期中央财政层面，非税收入（30%CAGR）和国有资本经营收入（6%CAGR）占比持续提升，2024 年国有资本（包括非税部分）贡献已经从 2%提升至 8%。央企分红“留存”效应明显，地方国资证券化比例提升空间更大央企分红“留存”效应明显，地方国资证券化比例提升空间更大 考虑国资委持股比例和上市公司宣告分红，2023-24 上市央企分红远超中央国有资本经营收入（不考虑非税部分）2 倍多，可见一级央企集团层面“留存”效应明显。央企分红层面，2020-24 年约 70%分红贡献来自金融、石油石化和通信，公用事业贡献比例不足 5%。地方财政来看，上市国企分红贡献占国资收

6、入不足 40%，侧面反映出地方国企资产证券化比例较低（考虑到上市地方国企分红比例均值 2020-24 年来明显高于央企）。地方国资分红的来源结构与央企差异较大，2023-24 年地方国有公用事业上市公司分年地方国有公用事业上市公司分红贡献比例超过红贡献比例超过 10%，仅次于白酒与煤炭，仅次于白酒与煤炭。分分红比红比例来看，地方国企与当地公用事业例来看，地方国企与当地公用事业上市公司快速提升上市公司快速提升 2020-24 年，央企公用事业（主要电力）分红比例提升速度（加权均值-1pct，算数均值+4pct）低于上市央企整体（加权均值+8pct，算数+10pct），我们不认为从中央财政角度对电