【国金证券】拐点逐步清晰-250830（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 需求企稳回升趋势延续，去库周期步入尾声 截至 2025 年 8 月 30 日，全部 A 股 2025 年中报披露完毕。需求周期视角：需求周期视角：营收层面 2025 年 Q2 全部 A 股与全部 A 股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为 0.25%与 0.63%，相较 2025 年 Q1 边际抬升 0.54 与 0.08 个百分点，宏观基本面的强韧性在微观上市公司层面得到一定验证。需求结构来看，内需边际企稳回升，而受中美贸易不确定性影响，2025 年 Q2 海外业务收入累计增速边际下滑 3.77 个百分点至 4.78%，然而海外业务毛利率与国内业务毛利率

2、差均创下 2021 年以来同期新高，外需依然是上市公司增长的主要驱动与“走出内卷”的重要方式。供给周期视角：2供给周期视角：2025年 Q2 全部 A 股（非金融地产）资本开支/折旧与摊销创下 2010 年以来同期新低，表明当前新增资本开支投入大多用于了更新与改造，远期新增产能有限。而当下短周期来看 2025 年 Q2 库存同比增速仅为 0.80%，处于 2010 年以来历史极低点，与营收累计同比增速差距缩小至 1%以内，短期供需整体匹配。而从历史上看，被动去库阶段一般持续两到三个季度，考虑到本轮营收增速底部于 2024 年 Q3 出现，产业链去库周期可能正在步入尾声。企业经营状况改善，盈利周

3、期拐点逐步清晰 2025 年 Q2 全部 A 股与全部 A 股（非金融石油石化）归母净利润累计同比增速相较 Q1 虽有回落（3.7%2.4%，5.6%2.5%），然而依然维持正向增长。盈利能力层面，净资产收益率（TTM）边际改善 0.04 个百分点至 7.44，连续三个季度维持在 7.4 左右，结构上总资产周转率（TTM）下滑至 63.10，创下 2010 年以来新低，销售净利率（TTM）录得 4.51%，与 2025 年 Q1 边际持平，权益乘数边际改善 5.38 个百分点抬升至 261.4，成为主要拉动项。往后看，往后看，当前反内卷约束下生产走弱成为市场一致预期，然而新增产能压力的逐渐缓和

4、与未来潜在的补库周期开启都为周转率的企稳回升创造空间；而产业与决策层综合整治下产业链无序降价竞争的状况逐步缓解，销售净利率有望实现改善；值得一提的是，从当前债务偿还获取比的情况来看，在经历了连续五个季度的抬升后，2025 年 Q2 边际回落 0.48 个百分点至 95.52，实体经济向金融系统的债务偿还周期可能迎来拐点；未来伴随着经营情况的改善（经营现金流已经两个季度正增长，未来密切关注产业链应收账款周转率的回升），企业扩表意愿同样有望修复，尤其在当前低融资成本，而来自政府端的补助不断下滑的背景下，叠加未来上市公司对股东回报的重视程度回升，权益乘数有望延续回升趋势。在市场关注度集中于“流动性”

5、的争论时，基本面盈利周期的拐点已然渐渐清晰。产业链利润分配格局：中游与 TMT 利润占比抬升 2025 年 Q2 中游制造业绩表现改善，利润占比边际上行 0.5 个百分点至 14.4%，连续两个季度占比抬升。相较之下上游整体营收与利润表现不佳，且降幅进一步扩大，利润占比也延续 2024 年 Q3 以来的下滑趋势，即使考虑实物领域（上游+基础设施）同样下滑。而下游消费领域，营收与利润走势发生背离，利润占比相较 2025 年 Q1 也出现弱下滑。相较下 TMT 板块业绩表现相对出色，利润占比持续抬升至 15.2%，甚至超过了整体中游。行业面面观：绝对高景气 VS 底部反转 2025 年 Q2 上游

6、资源品板块内部业绩表现依然分化，有色金属相对占优。中游高端制造业中，机械设备绝对景气度占优，而电力设备、国防军工营收与利润均实现了相对较大的边际改善，而传统周期板块中钢铁业绩底部修复。下游消费板块中，家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，边际上前者在补贴退坡的影响下景气度明显下滑，而医药生物则释放景气度见底的信号。在 TMT 板块中，四个行业均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位。在金融地产与基础设施领域，绝对值视角下非银金融业绩表现相对占优，录得近 20%的利润增长，而边际上银行板块营收与利润均实现边际改善，业绩实现底部企稳。而在最新业绩与估值匹配度上，农林牧渔、非银