行业比较框架：把握“位置感”-250827（25页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 投资策略|专题报告 2025 年 8 月 27 日 证券研究报告 行行业业比比较框架较框架：把把握握“位置感位置感”报告摘报告摘要要：从一个话题说起：从一个话题说起：为什为什么么当前行业比较对投资当前行业比较对投资的贡的贡献有限？献有限？近几年，在日常研究及与机构投资者沟通过程中，我们常会感觉：当前策略对投研的贡献主要在大势研判和风格研判。行业比较发挥的作用仍相对有限，真正落到投资标的选择上，大多还是靠自下而上的“翻石头”。这其中的堵点在哪里？行业比较在投资中可以发挥什么作用？可以如何改进？本篇报告拟就这些

2、方面做一些新的探讨。当前通用的行业比较框架当前通用的行业比较框架存在堵点存在堵点。当前策略行业比较主要分为两步走:（1）梳理股票池，构建“行业”（如申万/中信行业分类）;（2）基于股票池，通过“整体法”计算各类数据，并进行比较。而这两步均存在各自的堵点（具体详见正文），使得计算结果可能变成误差的叠加、进而放大。更重要的是，计算结果能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，行业比较输出结论的“信噪比”不可把控。行业比较的价值：行业比较的价值：提供提供“位置感”位置感”。在实践中，我们常在思考一个问题：相较于与各行业分析师交流一圈，行业比较能提供的价值是什么？我们认为：是“地图”

3、，也就是提供“位置感”。行业比较可以通过客观数据，将各个行业基本面、估值、筹码等多维度的位置刻画出来、并定期更新，让投资更具“方向感”与“位置感”。我们做的尝试：我们做的尝试：基于公司基于公司数据，数据，刻画行业刻画行业“位置”“位置”。如前所述，当前通用的行业比较范式存在诸多堵点、由此造成了“黑箱”的特性。本篇报告，我们尝试“打开黑箱”，通过龙头公司数据来进行行业比较。我们构建了涵盖 A 股多数细分行业、总计 1300+公司的数据库，可以直观地通过龙头公司来观察各行业的基本面位置、估值位置、筹码位置。（具体位置的解释、刻画、应用详见正文）。基本面位置：基本面位置：产业经营周产业经营周期的七个

4、阶段期的七个阶段。与行业研究更侧重于利润表不同，我们会更加关注三张表的交叉分析，将各个行业的位置通过“供总”的框架来抽象并统一。经过对各行业盈利周期、产能周期、库存周期等数据的梳理及归纳，我们发现基本面周期可大致分成七个阶段：下行期出清初期出清中期出清末期回升期扩张期筑顶期。估值位置：各行业估估值位置：各行业估值中值中枢是多少？当前估值枢是多少？当前估值在什在什么位置？么位置？筹码位置：各行业里筹码位置：各行业里面面的的公募资金公募资金有多少有多少？公？公募配募配置拥挤度如何？置拥挤度如何？风险提示风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性宽松的节奏低于预期、国内稳增长政策力度不及预期等。分分析

5、师：析师：刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No.BVH021 010-59136616 分分析师：析师：郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No.BUU989 021-38003559 分分析师：析师：杨泽蓁 SAC 执证号：S0260524070003 021-38003668 请注意，杨泽蓁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 一、从一个话题说起一、从一个话题说

6、起：为：为什么当前行业比较对什么当前行业比较对投资投资的贡献有限？的贡献有限？.4（一）当前通用的行业比较框架：梳理股票池+整体法计算数据.4（二）梳理“股票池”的堵点.5（三）“整体法”计算数据的堵点.6 二、行业比较的价值二、行业比较的价值：提：提供“位置感”供“位置感”.10（一）我们做的尝试：基于公司数据，刻画行业“位置”.10（二）基本面位置：产业经营周期的七个阶段.11（三）估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？.17（四）筹码位置：哪些行业里面已经没有机构？各行业公募配置拥挤度如何？.18（五）当前行业比较展望.22 三、风险提示三、风险提示.23 识别风险，发现价