【国金证券】ASIC+scale up+scale out全布局，AI核心受益标的-250828（22页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我们认为公司是非英伟达 AI 生态关键一环。公公司在算力芯片深度布局，是 ASIC（专业集成电路）设计服务龙头企业。公司在柜内互联的 scale up，以及服务器、交换机之间互联的 scale out都具备深厚的技术积累及产品布局。推理需求爆发式增长带动ASIC 需求提升。公司在 ASIC 有超 10 年设计经验，IP 丰富度和成熟度较高，是 ASIC 设计服务龙头企业，有望最为受益。公司 25年有望实现三家客户 ASIC 量产，公司预计该三家客户 FY27 需求将达 600900 亿美元。公司今年也已获得另外两家客户 ASIC 项目。公司在 scal

2、e up 布局深厚，在以太网交换芯片是行业龙头厂商，有望受 益 scale up 市 场扩 容，及 AI 以太 网组 网。FY24（23.1124.10）公司 AI 收入达 122 亿美元。我们预计 FY25FY27公司 AI 收入将达到 195、325、407 亿美元。公司依靠并购持续拓展业务，23 年完成收购 VMware 后，软件收入在 FY24 占比超 40%。公司具备对收购公司的强整合能力，历史收购证明公司收购短期可以获得效益，长期依靠收购实现更丰富产品矩阵与下游应用，实现持续增长。公司软件收入提升带动公司可持续高盈利能力，在美股主要 AI 半导体公司中，公司上一完整财年 Non-G

3、AAP 营业利润率排名第一。公司收购 VMware 转向订阅制，有望带动软件收入继续增长。公司 FY24 软件收入为 215 亿美元，我们预计 FY25FY27 分别为 271、296、313 亿美元。公司非 AI 半导体业务有望迎来拐点。从传统通信主要厂商思科业绩来看，订单、收入已经实现同比增长，我们预计终端需求改善将逐步传导到公司，带动公司非 AI 半导体收入增长。盈利预测、估值和评级 公司 FY24 GAAP 净利润下滑原因为收购 VMware 产生的大量费用。我们认为公司 AI 业务未来将成为半导体收入最大驱动，非 AI 半导体业务有望企稳，软件业务将保障公司高盈利能力，同时减少周期波

4、动。我们预计公司 FY25FY27 调整后 Non-GAAP 净利润分别为 324、412、481 亿美元。参考可比公司，给予公司 FY26 45X PE，对应目标价 394.41 美元，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示 AI 推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险。公司基本情况（美元）项目 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入(百万元)35,819 51,574 63,355 80,276 90,996 增长率（%）7.9%44.0%22.8%26.7%13.4%EBITDA 18,932 19,926 47,329 53

5、,498 59,276 归母净利润 14,082 5,895 19,566 28,007 35,518 增长率（%）22.5%-58.1%231.9%43.1%26.8%调整后净利润 18,378 23,733 32,445 41,225 48,080 增长率（%）11.2%29.1%36.7%27.1%16.6%调整后每股收益 4.44 5.06 6.90 8.76 10.22 每股净资产 5.79 14.44 16.41 19.80 23.94 调整后 P/E 67.64 59.28 43.53 34.26 29.37 P/B 51.82 20.79 18.29 15.16 12.54 来

6、源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000137.00169.00201.00233.00265.00297.00329.00240828241128250228250531美元(元)成交金额(百万元)成交金额博通 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、ASIC+通信全面布局，充分受益 AI 推理.4 1.1 通信+算力布局深厚，非英伟达算力硬件最关键一环.4 1.2 推理带动 ASIC 需求，公司 ASIC 客户持续拓展.5 1.3 从 scale up 到 scale ou