【信达证券】债券成为弱势资产了吗？-250825（16页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 债券成为弱势资产了吗？Table_ReportTime2025 年 8 月 25 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 债券成为弱势资产了吗？债券成为弱势资产了吗？Table

2、_ReportDate 2025 年 8 月 25 日 7 月以来债券市场的调整幅度已与去年 924 后大致相当，但由于基金久期较长、年内累积的浮盈较低，当前的市场情绪似乎更弱，甚至有观点认为由于缺乏趋势性行情带来的赚钱效应，债券已经变成了一种弱势资产，甚至需要转入熊市思维。但债券还是有自身的定价规律。事实上，低利率的环境本身就是驱动A 股上行的重要因素，标普500 在次贷危机后已经上行近10倍，但长期低利率的环境一直到后疫情时代通胀大幅走高后才被打破。而当前当前国内政策还在推动通胀抬升的阶段国内政策还在推动通胀抬升的阶段，在此背景下国内货币政策转向紧，在此背景下国内货币政策转向紧缩的概率有限

3、，而历史上国内每一轮债券熊市都离不开货币缩的概率有限，而历史上国内每一轮债券熊市都离不开货币紧缩，因此当紧缩，因此当前债市远未进入熊市，市场调整本质还是前期“涨多了”的风险释放。前债市远未进入熊市，市场调整本质还是前期“涨多了”的风险释放。2024 年以来国内债券曲线结构打破了很多历史规律，本质上是由于经济模式的转变，传统上通过地产与城投政策来调节经济短周期变化的模式失效，曲线的平坦化反映了宏观经济本身在利率定价中发挥了更大的作用，但利差究竟能压缩到何种程度却无历史经验可循。与海外政策利率指引明确、长短端利差可持续倒挂不同，国内央行似乎并没有就未来政策利率给出明确指引，当市场预期降息空间加大后

4、，央行可能还会通过短期紧缩来纠正，货币政策的不确定性限制了利差压缩的空间。尤其是尤其是 Q2Q2 债市窄幅震债市窄幅震荡，迟迟没有创下新低，这已经反映了如果没有降息预期与央行购债等荡，迟迟没有创下新低，这已经反映了如果没有降息预期与央行购债等因因素，长短端利素，长短端利差的压缩幅度差的压缩幅度或已或已达到极限。在此背景下，权益市场的上行达到极限。在此背景下，权益市场的上行带来的情绪冲击对债市的扰动有所放大，这本质上也是对利差上行空间的带来的情绪冲击对债市的扰动有所放大，这本质上也是对利差上行空间的一种压力测试。一种压力测试。上周上半周在 OMO 大规模投放下，资金紧张以及银行刚性净融出下降的幅

5、度并不完全可用税期走款解释，在 Q2 货政报告重提“防空转”后这样的紧张也使得市场调整幅度加大。但但 Q2Q2 货政报告关于货政报告关于“防空转防空转”的表述与的表述与 7 7 月金月金融发布会一致，可能已反映在了融发布会一致，可能已反映在了7 7月以来资金利率中枢并未进一步下降上，月以来资金利率中枢并未进一步下降上，我们认为我们认为央行目前合意的央行目前合意的 DR001DR001 中枢可能就在略低于中枢可能就在略低于 1.4%1.4%的水平的水平；而而 8 8 月月上半月上半月 DR001DR001 均值仅均值仅 1.32%1.32%，因此下半月央，因此下半月央行适当容忍资金波动抬升，这可

6、行适当容忍资金波动抬升，这可能是资金收敛的主要原因，能是资金收敛的主要原因，权益市场上行带来的走款以及北交所冻结资金对货币市场更多还是摩擦。但考虑 DR001 是央行货币政策的操作目标，如果央行合意的资金利率中枢并未调整，摩擦使资金波动超过了央行的合意范围，央行也会采取措施进行对冲，因此权益市场变化对银行间资金的影响可能也是偏短期的，投资者无需过度担忧。由于股票与债券的风险收益特征不同，二者的投资者群体本身存在差异。但 6 6 月以来月以来 A A 股持续创下股持续创下 2 2015015 年以来的年以来的新高，与去年新高，与去年 924924 类似，造成了股类似，造成了股债跷跷板效应的增大。