【国证国际证券】HNB业务如期落地，雾化烟加速恢复-250822（6页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 HNB 业务如期落地业务如期落地，雾化烟加速恢复，雾化烟加速恢复 事件：事件：思摩尔思摩尔 2025 上半年上半年实现总营业收入实现总营业收入 60.1 亿元亿元（人民币，下同，列明除外）（人民币，下同，列明除外），同比增长同比增长 18.3%；实现净利润；实现净利润 4.9 亿元，同比减少亿元，同比减少 13.9%。剔除股权激励的净利剔除股权激励的净利润为润为 7.4 亿元，同比下降亿元，同比下降 2.1%。我们认为我们认为 2025 年是年是 HNB 业务逻辑不断兑现的业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟也随着各地监管

2、落地而向好发展。考虑一年，同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。考虑 HNB 业务的落地业务的落地，我 们我 们 调整调整 25/26/27 年 净 利 润年 净 利 润至至 11.6/15.0/19.1 亿 元亿 元（2025/3/20 预 测预 测 为为 13.0/13.2/14.6 亿元亿元）,对应每对应每 EPS 收益为收益为 0.20/0.26/0.34 港元港元（2025/3/20 预测预测为为 0.23/0.23/0.25 港元港元）。考虑当下的市场情绪和公司发展前景，考虑当下的市场情绪和公司发展前景，目标价目标价从从 15.2港元上调港元上调至至 23.7港元港元（基于同

3、业比较及（基于同业比较及 DCF 两个估值方法）两个估值方法），较当前，较当前股价有股价有7.3%上涨空间。上涨空间。当前估值当前估值已接近公平已接近公平水平水平，评级从“评级从“买入买入”下调下调至至“增持”。“增持”。报告报告摘要摘要 HNB 业务试点地区继续扩张业务试点地区继续扩张。HNB 业务将是公司未来增长的第二曲线，24 年四季度在塞尔维亚市场进行试点，25 年 6 月正式在日本仙台市进行销售。展望未来，公司将继续支持其战略客户于 2025 年 9 月在日本全国范围内推出该 HNB 产品系列，并在 2025 年下半年扩展至更多关键市场。目前 HNB 产品普遍还有加热时间长、使用时间

4、短的痛点，使用体验距离传统卷烟仍有一定差距，这将是公司未来积极优化改善的方向。APV 产品收入产品收入快速增长快速增长。25 年上半年公司的 APV 产品收入 12.7 亿元，同比增长14.1%，其中欧洲市场收入 10.7 亿元，同比增长 15%，是业务的主要增长引擎，美国市场收入下滑 6.7%。公司于上半年推出 XROS 5 和 XROS 5 MINI，采用行业领先的快速充电技术、增强的电池容量和升级的用户界面，成为市场热销产品。雾化电子烟雾化电子烟加速复苏加速复苏。25 年上半年 2B 业务收入 47.4 亿元，同比增长 19.5%。主要是随着欧洲和美国对于一次性烟的禁令执行逐步落地，环境

5、正向着利好公司的方向发展。其中欧洲及其他市场收入 27.34 亿元，同比强劲增长约 38.0%，产品创新带来更多订单。美国市场收入约人民币 18.88 亿元，同比增长约 1.5%，非合规产品对市场仍影响，特殊用途的雾化产品仍处于恢复期。中国市场收入约人民币1.17 亿元，同比下降约 6.1%。研发开支研发开支下降下降。25 年上半年公司研发费用 7.2 亿元，同比下降 4.9%，占收入 12%，较去年同期下降 3.1pct。对于传统的封闭式雾化烟及特殊用途雾化产品的投入占比减少，但对于医疗美容、HNB 业务线的投入占比在增加。毛利率毛利率下降下降。25 年上半年毛利率 37.3%，同比下降 0

6、.5pct，主要是 2B 业务占比提升，被原材料成本下降抵消。销售费用加大。销售费用加大。上半年销售费用 4.9 亿元，占收入比重 8.2%，同比提升0.8pct，主要是加大了对自有品牌业务的市场营销投入。行政开支增加。行政开支增加。上半年行政开支 6.1 亿元，占收入比重 10.1%，同比提升 3.4pct，主要是股权激励费用增加。公司公司现金流强劲。现金流强劲。截止 25 年 6 月底账面现金及投资理财共计 178 亿元，上半年经营现金流 8.1 亿元，远超净利润。25 年 6 月底资产负债率 18%，流动比率 3.4，财务状况良好，现金充沛。我们认为我们认为 2025 年是年是 HNB