宏观研究：”PPI、人民币汇率与中国资产重估-250823（17页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2025 年 08 月 23 日 专题专题报告报告 一、国内资产“一、国内资产“PPI流动性框架”：流动性框架”：PPI 决定决定大类资产大类资产风格，流动性决定风格，流动性决定，实际上，该框架恰恰反映了不同宏观经济周期阶段对各类资产的影响，实际上，该框架恰恰反映了不同宏观经济周期阶段对各类资产的影响。国内资产“国内资产“PPI流动性四象限框架”：流动性四象限框架”：以以流动性流动性为横轴为横轴，决定，决定各类资产各类资产方向；方向；以以 PPI 为纵轴为纵轴，决定，决定各类资产各类资产风格。风格。进而，第一象限“流动性扩张+PPI 上行”

2、对应经济周期中的过热场景，顺周期资产强势，债券偏弱；第二象限“流动性收缩+PPI 上行”对应滞胀场景，短久期资产有结构性行情；第三象限“流动性收缩+PPI 下行”对应衰退场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性扩张+PPI 下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024 年 924 之前国内资产处于第三象限；924至今年上半年国内资产处于第四象限。中国作为生产国，中国作为生产国，PPI 很大程度决定了国内企业盈利。很大程度决定了国内企业盈利。PPI 周期基本领先A 股盈利周期 3 个月。理论上，PPI 回升对应经济从衰退转向复苏、过热阶段，我们往往能看到企业盈利周期改善、经济

3、预期向好，进而 PPI 回升过程中股优于债，PPI 回落过程中债优于股。PPI 同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，PPI 同比下行阶段权益资产侧重哑铃型风格。流动性流动性的关键是的关键是美元指数美元指数及人民币实际有效汇率及人民币实际有效汇率。汇率反映一国资产吸引力，历史上沪深 300 与人民币实际有效汇率就呈现趋势正相关。大致来看，若美元偏强（比如100）叠加人民币实际有效汇率贬值（或有贬值压力），外资或降低对中国权益资产的持有；若美元偏弱（100）叠加人民币实际有效汇率贬值，外资保持观望；若美元偏弱（100）叠加人民币实际有效汇率升值，外资大概率增持中国权益资产。今年上半年美元跌破 100

4、 为国内提供了双降场景、推动 DR007 大幅下移，伴随 PPI 同比进一步回落，强化了国内资产股债双牛风格，仍处在第四象限。二、二、PPI 何时转正何时转正？反内卷影响几何？反内卷影响几何？若无反内卷，若无反内卷，全球全球库存周期和油价也将推动库存周期和油价也将推动 PPI 回升。回升。作为最大的生产国，全球库存周期对中国 PPI 同比有较强的驱动性。在美欧财政扩张提振下，预计明年 Q2 全球进入被动去库、Q3 全球进入主动补库存。考虑基数，明年 Q2 起油价对国内 PPI 至少是零贡献，甚至可能是正贡献。此外，国内 PPI 同比大概率已于今年 6-7 月触底。下半年政策重点或在调结构。下半

5、年政策重点或在调结构。上半年国内经济增速 5.3%、明显高于全年目标，下半年获得了难得的调结构窗口期。从中央财经委第六次会议来看，下半年增量政策的重心可能会放在价格水平方面，与反内卷一致。反内卷反内卷为为 924 政策的延续，政策的延续，推动金融资产推动金融资产通胀通胀过渡过渡到到实体通胀实体通胀，触发资产，触发资产风格切换至第一象限风格切换至第一象限。PPI 同比虽已触底，但转正至少要到明年中后期，该变化本不足以影响当前市场风格。然而，反内卷令市场提前聚焦 PPI 转正前景并触发资产风格切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期资产获得确定性溢价、类债资产由过去三年的“蓄水池”变为“提款机”

6、。三、三、若若人民币汇率重回人民币汇率重回 6 时代时代，中国资产或迎全面重估，中国资产或迎全面重估 美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿。美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿。十四五收官之年理应跻身高收入国家行列，截至 2023 年中国与高收入国家之间的人均 GDP 仍有一定差距，表明在美元贬值背景下我们有推动人民币升值的意愿。人民币升值也有基本面基础。人民币升值也有基本面基础。上半年出口大超预期，为人民币汇率升值奠定了基础。8 月后欧日等经济体对美关税税率普遍相对此前上调 5%，亦 相关报告相关报告 1、全球产能周期或已进入“购设备”阶段2025-08-18 2、关税对美国经济的影响几