【国盛证券】固定收益点评：中短利率债为何持续偏弱？-250717（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 中中短短利率债为何持续偏弱？利率债为何持续偏弱？年初以来，中短债利率表现持续偏弱。年初以来，中短债利率表现持续偏弱。虽然 1 季度债市显著调整之后，3月中下旬到目前，大部分利率都已经再度回落，但中短利率修复幅度相对偏低。3 月 17 日以来各期限利率债回落幅度中，2-5 年的国债和国开债下降幅度最小，2 年和 5 年国债到目前累计下行 19bps 左右，2 年和 5 年国开仅有 16bps 左右，而 10 年国债则有 23.4bps，10 年国开有 22.6bps。

2、无论是相对于资金、存单和短信用，还是相对于长利率，中短利率债都相对偏弱。解释中短利率债为何近期表现偏弱，需要将时间维度拉长，更多从去年开解释中短利率债为何近期表现偏弱，需要将时间维度拉长，更多从去年开始观察。始观察。事实上，去年 3 月之后，中短利率持续有强劲表现，一直延续到今年年初。与资金相比，短利率债与资金的利差从去年初开始回落，到去年末开始加速。1 年国债与 DR007 月均值利差从 2023 年底的近 40bps 下降至 2024 年 10 月的-40bps 左右，而后到 2024 年末进一步下行到-80bps左右。而 10 年和 5 年国债利差则是从 2024 年 4 月初开始上行，

3、从不足10bps 持续提升至 11 月底的近 40bps。时间拉长之后可以看到，今年中短利率债相对偏弱的表现，实际上是去年时间拉长之后可以看到，今年中短利率债相对偏弱的表现，实际上是去年以来中短利率债相对偏强的修复。以来中短利率债相对偏强的修复。从利差角度来看，过去几个月短债相对持续偏弱，利差基本上修复到去年上半年水平。例如短国债和资金利差基本上修复到去年 7 月左右水平，而 10 年和 1 年国债利差或者 10 年和 5年国债利差则修复到去年 1 季度左右水平。所以理解今年中短债相对偏弱的表现，需要基于对去年中短债相对偏强的解释。去年中短利率相对偏强的表现更多是由于央行对长端利率风险的提示以

4、去年中短利率相对偏强的表现更多是由于央行对长端利率风险的提示以及购买国债所致。及购买国债所致。去年 4 月开始，央行多次提示长端利率风险，基于规避长债风险的需求，市场配置力量更多集中于中短端，这带动中短利率债持续走强。而从 8 月开始，央行开启国债买卖，持续买入国债，并且短国债为主，这导致短债利率进一步下降，并且在央行大幅买入国债 3000 亿的12 月达到峰值。长短国债利差以及短国债和资金的利差都到极致水平。目前来看，中短利率债相对利差的修复已经基本到位，后续将回到正常状态。今年以来，央行暂停国债买卖，中短利率债和资金利差以及和长债利差进入修复阶段。从目前来看，基本上修复到去年上半年水平附近

5、，相对来看基本修复到位。因而，后续中短利率债或将恢复正常走势。从利差角度来看，中短债或不会继续相对偏弱，至少会跟随市场大势。从利差角度来看，中短债或不会继续相对偏弱，至少会跟随市场大势。从曲线斜率来看，基本面对曲线斜率有显著的影响，10 年与 1 年国债利差与制造业 PMI 有显著的负相关性，显示经济景气阶段曲线往往较为平坦，而经济偏弱阶段，曲线则往往较为陡峭。但近几年这个关系有所减弱，主要是短端利率受到更多因素影响。而中短利率与资金利差同样与制造业PMI 存在较为显著的正相关性，反映经济景气阶段，中短利率与资金价差拉大，反之，则相应收缩。目前基本面继续承压情况下，无论是从曲线斜率的角度，还是

6、从中短债与资金利差的角度，中短债都将获得支撑。另一方面，如果央行开启国债买卖，依然对短债有至关重要的影响。另一方面，如果央行开启国债买卖，依然对短债有至关重要的影响。去年下半年央行买债拉高了期限利差，压低了短端利率。而今年暂停国债买卖，且部分去年购买短债到期，导致短债偏弱，利差修复。今年上半年，央行持有政府债券减少 0.53 万亿左右。因此，如果下半年央行开启国债买卖，对短债供需来说，会从上半年持续到期转为再度买入，对供需影响则更为明显。而这也将对短债产生较为明显的影响。总的来说，今年中短利率债相对偏弱的表现，是对去年中短利率债相对偏总的来说，今年中短利率债相对偏弱的表现，是对去年中短利率债相