【国盛证券】固定收益点评：如何理解MLF操作方式变化-250325（5页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 如何如何理解理解 MLF 操作方式变化操作方式变化 3 月 24 日央行发布公告，宣布将开展 4500 亿元中期借贷便利操作，并从本月起 MLF 将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。MLF 多重价位中标，不再有统一的中标利率，意味着多重价位中标，不再有统一的中标利率，意味着 MLF 利率的政策信利率的政策信号意义退出，货币政策工具号意义退出，货币政策工具向新框架继续演进向新框架继续演进。去年 6 月 19 日央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上主题演讲提出

2、，当前央行政策利率比较多，不同货币政策工具之间关系比较复杂。央行认为 7 天逆回购利率能够基本承担主要政策利率功能。这意味着 7 天 OMO 利率将成为未来政策的核心目标利率，而其他政策目标利率将被逐步淡化，包括当前与市场价格偏离较大的 MLF 等。而央行的货币政策工具也将回到主要以逆回购方式进行短期流动性调节的阶段，对其他利率的调节依赖于流动性调节后的传导。MLF 采取固定数量、利率招标，与买断式逆回购招标方式变得一致。采取固定数量、利率招标，与买断式逆回购招标方式变得一致。MLF发放方式采用质押式，债券所有权不转移，期限以 1Y 为主；买断式逆回购发放方式为买断式，债券所有权发生转移，期限

3、不超过 1Y。之前 MLF利率为 2%，如果以后 MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标，那MLF 操作将变得跟买断式逆回购更加接近。去年 10 月央行启用买断式逆回购，逐步替代 MLF 操作。本月 MLF 到期 3870 亿元，实现净投放 630 亿元，这是自 2024 年 7 月以来 MLF 首次净投放。MLF 的政策属性淡出，回归流动性投放工具定位，聚焦于提供 1 年期限的流动性，央行流动性工具箱期限分布更趋合理。MLF 操作方式变化操作方式变化可能降低银行负债成本，但总体影响有限可能降低银行负债成本，但总体影响有限。当前 1 年期 AAA 存单到期收益率为 1.92%，低于 2%

4、的 MLF 利率。MLF 操作方式采取多重价位中标，机构投标参考市场化融资成本，可以更好反映机构差异化的资金需求，实际投放利率可能低于此前 2%的水平，有利于降低银行负债成本。但考虑到 MLF 存量规模有限，MLF 余额从 2024 年 7 月的7.3 万亿下降至 2025 年 2 月的 4.1 万亿元，占商业银行总负债的比例仅约 1.2%，如果 MLF 成本下降 10bps，对银行负债成本的影响也仅有 0.1bps左右，影响相当有限。MLF 操作方式变化对存单有一定利好，操作方式变化对存单有一定利好，超量续作超量续作有助于推动存单利率下有助于推动存单利率下行行。MLF 实现净投放，补充银行中

5、期限负债资金，可以缓解银行负债压力，存单利率有望继续下行，但由于银行负债压力仍然持续，且关键仍在于央行态度和政策，因而存单利率下行幅度仍受到资金价格约束。MLF 投放方式的变化可能并不意味着央行投放方式的变化可能并不意味着央行态度转变的信号，可能更需结态度转变的信号，可能更需结合资金价格等多种信号综合判断合资金价格等多种信号综合判断。MLF 净投放和操作方式转变并不能看作央行政策转变的信号，央行仍需平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。资金价格是需要继续观察的信号，上周以来资金价格下行，R007 降至1.81%，上周央行公开市场操作净

6、投放 3785 亿元，而本周一央行逆回购净回笼 3460 亿元，后续仍继续观察资金价格变化，特别是比较能够反映央行操作结果的 DR 和 R 等资金价格利率，判断央行政策方向的变化需要综合这些信号。风险提示：风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。作者作者 分析师分析师 杨业伟杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱： 分析师分析师 朱美华朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱： 相关研究相关研究 1、固定收益定期：新房成交同比转负 2025-03-24 2、固定收益定期：当前债市的支撑与约束 2025-03-23 3、固定收益专题：债券精