【东吴证券】低利率时代系列（三）：买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？-250325（19页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250325 买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？低利率时代系列（低利率时代系列（三三）2025 年年 03 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 相关研究相关研究 亿纬转债：锂电技术创新的领航者 2025-03-24 建议择时转债估值回调窗口期

2、2025-03-23 Table_Tag Table_Summary 事件事件 2024 年，我国迎来了债券大牛市，过快下行的利率和蕴含的风险引发了监管部门的注意，央行多次提示利率风险，并且引入了买卖国债的新型货币政策工具。本篇报告作为“低利率时代”系列的第三篇，探讨各国如何通过买卖国债的方法来控制收益率曲线，以及在买入和卖出的时间段上，债券市场将如何表现。观点观点 我国为何引入买卖国债？我国为何引入买卖国债？2024 年以来，各期限国债收益率加速下行，在此背景下，央行多次提示利率风险，5 月 30 日金融时报发文称，人民银行应该会在必要时卖出国债，首次提及买卖国债的可能性，但从央行的资产负债

3、表上看，截至 2024 年 7 月仅为 1.5 万亿元，可以卖出的国债数量有限。随后 7 月金融时报发表的文章业内人士：疯抢国债，也是对经济的“扰动”中，表示“央行有可能通过借入国债，然后再在二级市场卖出，以达到维持正常收益率曲线的目的”，引入了“先借入，后卖出”的概念。截止 2025 年 2 月底央行资产负债表中的对政府债权提升至 2.8 万亿元，有效增加了后续卖出国债的操作空间。央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？央行买入国债对长短端债券收益率有何影响？（1）美国：1941 年底，美国正式加入二战，战争的爆发使得美国政府的财政赤字迅速扩大，需要以低利率发行大量国债来筹集资金。美联储被迫

4、实施 YCC，将长期国债收益率固定在 2.5%以下，目的在于降低政府融资成本。本轮政策实施于 1942 年 3 月至 1951 年 3 月，持续近 9 年。在 1951 年，由于通胀压力加剧（CPI 同比升至 8%），YCC 与货币政策目标冲突，最终政策通过财政部-美联储协议终止。短期来看，在 YCC 政策实施初期，美联储成功地将短期国库券收益率压低至 0.375%的目标水平，并在一定程度上稳定了长期国债收益率。YCC 有效降低政府融资成本，支持战争财政。但长期而言，随着战争的结束和经济的复苏，市场对债券的需求和利率预期发生了变化，美联储逐渐失去了对收益率曲线的完全控制。（2）日本：日本央行自

5、 2013 年 4 月启动的量化宽松政策历经两年多实践，不仅未达成预定通胀目标，反而显露出经济再度滑向通货紧缩的危机。面对持续的通缩压力，日本央行在既有量化宽松框架下进行政策创新。2016 年 9 月推出收益率曲线控制（YCC）政策，通过承诺维持 10 年期国债收益率在零水平附近波动，构建长期政策可预期性框架。本轮政策整体时间线开始于 2016 年 9 月，终止于 2024 年 3 月，持续近 8 年。YCC 前期收益率稳定在 0%附近，2023 年后收益率一度突破 0.5%，日央行通过无限量购债承诺强行压低。就政策效果而言，通胀目标已经达成。2023 年 CPI 升至 2%，但主要受能源价格

6、推动，内生性通胀不足。同时，副作用显著，央行资产负债表过度扩张（占 GDP 超 130%），金融市场流动性扭曲，政策退出后长期利率波动加剧。（3）澳大利亚：澳联储在 2020 年 3 月推出 YCC 政策，主要有三方面因素：其一是新冠疫情引发了经济冲击，其二是通胀水平低于目标区间，其三是传统货币政策空间受限。本轮政策时间从 2020 年 3 月至 2021 年 11 月，持续 20 个月。具体而言，开始于 2020 年 3 月 19 日，澳联储宣布将 3 年期国债收益率目标设定为 0.25%，与隔夜现金利率一致，2020 年 11 月将目标利率下调至 0.1%，结束于 2021 年 11 月，