【华鑫证券】固定收益周报：资产配置周报-价值配置窗口逐步临近-250105（27页）.pdf

1、 20252025 年年 0101 月月 0505 日日 价值配置窗口逐步临近价值配置窗口逐步临近资产配置周报资产配置周报（2022025 5-1 1-5 5）固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 S1050524060001 分析师：杨斐然分析师：杨斐然 S1050524070001 相关研究相关研究 1、快速轮动资产配置周报2024-12-29 2、权益价值相对优势显现资产配置周报2024-12-22 3、风格切换资产配置周报2024-12-15 一、一、国家资产负

2、债表分析国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，11 月实体部门负债增速录得8.8%，前值 8.8%，基本符合预期。预计 12 月实体部门负债增速小幅回落至 8.6%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛。中央经济工作中央经济工作会议会议明确指出：“使社会融资规明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性

3、风险的概率，有利于提升全社会的预期。本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即 11 月 18 日-12 月 13 日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全 A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表。隐债置换结束后的两周时间里（12 月 16 日至 27 日）各类资产价格快速轮动，先后走强的节奏基本是短债-长债-权益价值-权益成长，这种情况基本是缺乏增量资金的表现，随后一周（12月 30 日至 1 月 5 日）权益市场出现普跌。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少 317 亿元（基本等于计划的净减少 317 亿元），按计划本周政府债净增加 2097

4、亿元，11 月末政府负债增速为 11.1%，前值10.4%，预计 12 月末上升至 11.2%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比按周均计算，上周资金成交量环比下降下降，资金价，资金价格环比上升，期限利差格环比上升，期限利差继续收窄继续收窄，剔除掉季节效应，资金面剔除掉季节效应，资金面边际上边际上有所收敛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现有所收敛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现在在 1212 月月 3 3 日附近日附近。上周一年期国债收益率先下后上，周末上升至 1.02%，按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，这意味着市场

5、已经透支了大约 4 次降息（每次 10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差继续收窄至 59 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。合并来看，在现有情况下，资金面已进入极限宽松区间，边际上进 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 一步宽松的概率微乎其微。资产端，资产端，最新公布的 11 月经济数据表现基本平稳，9-1

6、0 月的改善在 11 月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，2024 年实际经济增速很难超过 2023 年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP平减指数有望较 2023 年（-0.5%)有所改善，预计在 0.0 附近。对应 2024 年名义经济增速在 4.5-5.0%，与 2023 年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。二、二、股债性价比和股债风格股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有