【民生证券】利率专题：债市“开门红”，利率还能下多少？-250103（19页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市“开门红”，利率还能下多少？2025 年 01 月 03 日 当前债市处于什么位置，春节前资金及债市怎么看，曲线将如何演绎？“1%”的短端 VS 央行购债。2024 年 12 月以来，在资金和存单价格偏贵的同时，短债利率却背离式快速下行，当中很关键的一点因素便是央行购债，且主要买入短端国债，配合财政并投放流动性，这便推动短债利率快速下行至“1%”水平。而这也一定程度带动长端跟随下行，引发央行对长端风险的关注。但当前货币财政配合逻辑下，货币政策仍将维持支持性立场，债市利率下行趋势仍未发生较大改变，只是下行

2、节奏快慢与阶段性幅度的问题；而加大对二级债券交易监管，其目的或在于减缓债券利率下行斜率和速度，引导维持更健康的收益率曲线形态。而 2025 开年后，在配置盘买入与交易盘情绪带动之下，长端进一步下探。后续资金与曲线形态怎么看？从当前位置来看，市场利率已然走在政策利率前面，当前债市利率或已提前反映 30BP 以上的降息预期，同时还隐含了资金利率往下向政策利率收敛的预期。而随着利率持续下破新低水平，我们预计其进一步下探的想象空间在变小，阻力也在增加，赔率趋于弱化，需关注几点扰动因素。（1）元旦到春节前，资金面或有扰动，关注央行投放情况，尤其是降准是否会落地。进入 1 月，关注“置换债发行+政金债发行

3、+信贷开门红诉求+春节取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，且 1-2 月通常并非财政支出大月，政府存款往往环比增加，资金面或有收敛压力。央行操作方面，在货币政策支持性立场之下：一方面参考历史经验，央行从前一年 12 月至当年春节前降准一次的概率较高，我们预计 1 月进行降准 25-50BP 概率较大，将有利于资金价格回落并缓解资金分层，也有助于带动存单利率下行；另一方面，若无降准落地，央行将综合运用逆回购、MLF 及国债买卖、买断式逆回购等方式，维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。（2）若降息降准落地，止盈情绪升温或引发阶段性扰动。当前债市利率已然

4、大幅定价降息降准预期，若后续降准降息落地，不排除宽松预期兑现引发债市阶段性调整的可能性。（3）信贷“开门红”，将是较为关键的变量。2025 年在稳增长和宽信用的诉求下，不排除信贷呈现一定“开门红”的可能性，而这无论是对流动性、还是对债券配置力量而言，都一定程度有所压制。（4）央行持续关注长端风险之下，短期内债市仍有掣肘因素。2024 年以来央行多次提示长端风险，并增强对国债收益率曲线的引导，引发债市多次阶段性调整。当前而言，这一格局仍未发生明显变化，当前点位或需保持一份谨慎。（5）经济金融数据修复情况需密切关注，此外，政府债供给压力、债市增量资金变化也将给债市带来一定调整压力。综合来看，中期视

5、角而言，2025 年考虑到内外部经济形势的变化，国内稳增长压力仍存，对应需进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极，但总体来看，经济基本面的实质性修复节奏仍待观察，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，债牛逻辑预计难以完全逆转，债市利率中枢预计呈现波动向下。而短期内来看，债市面临的扰动因素不少，当前市场已提前大幅定价降息降准预期，同时基本面、资金面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面亦可能出现边际变化，震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，关注调整后带来的入场机会。1 月而言，预期差仍在，不排除利率仍有进一步下探的空间，10Y 国债收益率运行

6、区间当前我们按 1.5%-1.7%评估，但随着赔率降低，在保持适当久期的同时，也需逐步对组合进行优化。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 分析师 郎赫男 执业证书：S0100524080009 邮箱： 相关研究 1.利率专题：1 月债市，关注什么?-2025/01/02 2.利率专题：2025，理财的“净值化”之路-2024/12/30 3.可转债周报 20241229：转债不对称弹性分布规律-2024/12/29 4.债市跟踪周报 20241229：利率债基久期继续上升-2024/12/29 5.信用策略