【开源证券】固收专题：市场预期差修正，股债配置有望切换-250723（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 07 月 23 日 经济 L 型下半场，下半年资产配置“不下、则上”事件点评-2025.7.21 央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖事件点评-2025.7.20 债券收益率，或滞后于股市上行固收专题-2025.7.18 市场预期差修正市场预期差修正，股债配置有望切换股债配置有望切换 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年下半年经济周期处于上行期年下半年经济周期处于上行期 我们认为，我

2、们认为，2024 年年 9 月政治局会议月政治局会议的的召开和召开和 2024 年年 11 月化债方案的确定，经月化债方案的确定，经济或开启了企稳回升的过程，当前或类似于济或开启了企稳回升的过程，当前或类似于 2016 年年-2017 年，年，处于处于 L 型下半场。型下半场。（1）地方化债方案推动经济回升。地方政府隐性债务整治，大约 5 年一次，比如，2014 年、2018 年、2024 年，期间经济增速有所回落，但债务整治结束之后，经济普遍会出现回升，比如，2016-2017 年、2019-2020 年。2024 年 11 月地方化债方案出台，或推动经济持续回升。（2）政策消化基本完成推动

3、经济回升。2021 年-2024 年 9 月，一方面面临 2020年政策明显刺激的消化，另一方面面临经济发展降低对地产的依赖，下行压力明显，但随着政策消化和结构转型之后，2024 年 11 月开始社融存量增速持续回升。（3）供给侧反内卷推动价格回升。2025 年 7 月 1 日中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，类似于 2015 年供给侧改革，有助于 PPI 同比的回升。行情上涨的关键是预期差行情上涨的关键是预期差 我们认为，2025 年下半年经济或不会类似于 2016-2017 年的明显回升，比如，地产增速和 PPI 同比的明显回升

4、。但但是是当前，市场预期或存在很大的上行空间，市场预期差的向上修正或驱动行当前，市场预期或存在很大的上行空间，市场预期差的向上修正或驱动行情上涨。情上涨。以当前资产价格为例，当前股债商市场的预期定价均处于偏弱水平。截至 2025年 7 月 22 日，万得全 A 的股权风险溢价率为 3.14%，处于近 10 年历史分位数72.1%，反映股票估值相对便宜；10 年国债收益率 1.69%，处于近 10 年历史分位数 4.0%；南华工业品指数，处于 2022 年至今历史分位数 43.2%。市场偏弱定价的逻辑或在于“全年 GDP 目标完成压力不大，下半年经济增速或回落”。考虑到政策的目标是完成 GDP

5、目标 5.0%，上半年 GDP 增速 5.3%，全年完成压力较小，对应下半年的政策预期偏低。因此，虽然 2025 年下半年经济回升幅度或不会类似 2016-2017 年，但当前市场对于预期回升的定价存在明显的预期差。值得注意的是，值得注意的是，2025 年年 7 月至今月至今的的中央财经委员会、中央城市工作会议、雅鲁中央财经委员会、中央城市工作会议、雅鲁藏布江下游水电工程正好对应了“通胀、地产、需求”，随着全方位政策的推进，藏布江下游水电工程正好对应了“通胀、地产、需求”，随着全方位政策的推进，市场对于经济回升预期或逐步实现市场对于经济回升预期或逐步实现，市场信心和预期或逐渐正反馈。，市场信心

6、和预期或逐渐正反馈。正如，2025 年 4 月 17 日国务院专题学习中提到“市场经济很大程度也是预期经济。在宏观经济治理中，不仅要注重供需平衡调控，还要注重预期管理与引导，不断提高宏观调控效能，实现稳预期、强信心与稳经济的相互促进、良性循环”。经济经济预期修正下股债切换预期修正下股债切换 我们我们认为，当前经济或类似于认为，当前经济或类似于 2016 年年-2017 年，处于年，处于 L 型下半场。型下半场。一方面，当前已经结束了 2021-2024 年经济增速 L 型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，类似于 2016-2017 年结束了 2011-2015 年的下行期，之后各季度