【华安证券】债市机构行为周报（5月第3周）：债市多头还有哪些底牌？-250518（18页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 债市多头还有哪些债市多头还有哪些底牌底牌？债市机构行为周报债市机构行为周报（5 月第月第 3 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-05-18 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理：洪子彦研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 本周综述：本周综述：Ta

2、ble_Summary 短期依然看震荡，利多因素存在不确定性但应维持债市久期短期依然看震荡，利多因素存在不确定性但应维持债市久期 本周信用强，但利率震荡上行。本周信用强，但利率震荡上行。我们上周提出短期震荡观点，主要是基于宽货币环境下债熊出现概率不高+短期缺乏进一步的利多，从本周来看，信用强但利率弱，3Y 中短票下行约 5bp，而 10Y 国债则震荡上行近 5bp，信用利差整体收窄。资金低于预期的相对转松是当前利率交易的主线。资金低于预期的相对转松是当前利率交易的主线。一方面，一方面，在双降前DR007 的运行中枢大致在 1.70%附近，降息 10bp 后对应 1.60%整体符合年内特征，但考

3、虑到政策利率已经为 1.40%且盘中多次出现隔夜匿名1.40%的情况，市场预期资金利率进一步下探，而周内随后的资金价格略抬升打消了投资者进一步宽货币的预期，在税期、政府债缴款、央行OMO 精准投放的背景下，本周 DR007 由 1.50%抬升至 1.60%附近，对应短债受冲击较大，而长端偏弱震荡；另一方面，另一方面，降息 10bp 后部分更低的资金利率已经与较多信用债品种形成正 Carry，在短期交易主线为资金面的情况下，信用表现则相对更强。但但资金松不应成为多头看多债市的持续理由资金松不应成为多头看多债市的持续理由：原因之一在于原因之一在于经验规律下资金利率的大幅下行是“不切实际”的经验规律

4、下资金利率的大幅下行是“不切实际”的。从今年的资金面运行情况来看，很难出现资金利率（DR007）贴近政策利率（7 天 OMO）的情况，央行的表态与操作的影响已经逐步提升，在银行缺负债的背景下，更多是出于资金紧平衡的状态；其次，其次，资金松的预期若一直在，低于预期则会引发债市回调。资金松的预期若一直在，低于预期则会引发债市回调。举例来看，从去年 12 月政治局会议以来，市场对于宽货币预期明显升温，而历史上在宽货币背景下债市鲜有熊市，因此机构大幅抢跑，但今年一季度银行减少融出、央行对降准降息表态偏鸽、多次提及稳汇率+防空转，利率随后上行；再例如，再例如，在双降之后一季度的货币政策执行报告中央行重提

5、国债买卖，5 月 9 日资金利率明显下行，而实际操作何时落地？我们认为短期可能性不高，是否又会上演一季度的剧本？那么，那么，除了资金松，债市多头还有哪些牌？除了资金松，债市多头还有哪些牌？从我们过去几年统计的债市复盘以及情绪观点来看，实际有两大利空债市的因素影响较大，一是股债比价、二是大类资产风险偏好转变，而倘若进一步看多债市，主要因素仍应围绕基本面与风险偏好展开，从基本面的角度来看，较大的不确较大的不确定性或是贸易摩擦存在反复的可能、“抢出口”的实际结果低于预期，定性或是贸易摩擦存在反复的可能、“抢出口”的实际结果低于预期，Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅

6、末页重要声明及评级说明 2/18 证券研究报告 而从情绪、机构行为、供给等角度看，短期的利多实际已经摆在台面而从情绪、机构行为、供给等角度看，短期的利多实际已经摆在台面上，上，例如我们统计的卖方与买方情绪中至少一半机构持乐观态度，机构行为中短债的买盘数量多、长端的砸盘力量也不大，供给中 5-6 月虽是供给高峰，但央行已经进行宽货币对冲 结合以上，我们依然认为债市短期偏震荡的概率较高，但利多事件的冲结合以上，我们依然认为债市短期偏震荡的概率较高，但利多事件的冲击对于债市的影响在今年来看是一个非常迅速的过程击对于债市的影响在今年来看是一个非常迅速的过程，资本利得需求在，资本利得需求在综合收益中的比