【华安证券】卖方观点是利率的先行指标吗？-250429（12页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 卖方观点是利率的先行指标吗？卖方观点是利率的先行指标吗？2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 专题报告 报告日期：报告日期：2025-04-29 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理研究助理：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Table_Summary 债市情绪面的观测债市情绪

2、面的观测基于基于卖方卖方观点的情绪指数观点的情绪指数 在此前的在此前的研究中，研究中，我们我们基于卖方观点来构建基于卖方观点来构建观测债市观测债市情绪面的情绪面的指数指数。对于利率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。那么，那么，卖方卖方情绪指数情绪指数是否对利率走势是否对利率走势有前瞻性？有前瞻性？卖方情绪卖方情绪是利率走势的是利率走势的程度类程度类指标指标：2023 年以来年以来，卖方情绪多数时间，卖方情绪多数时间较较为乐观为乐观，对应利率下行。，对应利率下行。从我们构建的情绪指数来看，202

3、3 年以来多数时间段为正，对应看多债市机构数量占优，利率整体快速下行。其其较难提前预判事件较难提前预判事件/消息面消息面冲击冲击，但无可厚非，但无可厚非：多数时间段情绪指数的多数时间段情绪指数的变化滞后变化滞后于于利率利率拐点拐点的出现。的出现。周度而言，卖方情绪指数与利率的走势相关系数为-0.44，说明两者存在一定反相关性。而从 2024 年以来每次利率拐点的出现情况来看，胜率相对较低，说明情绪指数整体对于左侧预判的指引意义较弱，可能是由于突发事件冲击以及消息面扰动，这一点无可厚非，更多更多在于右侧的应对与把握。在于右侧的应对与把握。三大视角三大视角应用卖方情绪指数应用卖方情绪指数观点变化、

4、观点变化、分歧分歧走势、逻辑走势、逻辑共共异异 第一第一，固收卖方的观点变化固收卖方的观点变化对于利率预判的效果愈加显著，对于利率预判的效果愈加显著，2024 年以来胜率年以来胜率74%，2024Q3 以来胜率以来胜率 92%。我们可以将情绪指数的环比变化与下一周利率走势进行对比，结果显示当情绪指数出现正向、反向变动时，下一周利率相应下一周利率相应下行下行/上上行的行的概率为概率为 74%，下下两周两周利率对应变化的概率为利率对应变化的概率为 72%，整体预测效果较好，考虑到市场的学习效应，我们发现 2024 年 Q3 以来固收卖方的观点环比变动对于利率的预判胜率为 92%。值得注意的是，在

5、2024 年以来的债市回调中，情绪指数的情绪指数的相应胜率也有相应胜率也有 60%。第二，第二，我们构建两大指标衡量我们构建两大指标衡量固收卖方的固收卖方的观点观点分歧度分歧度，高分歧时高分歧时驱动驱动因素可因素可能不同（能不同（行情或行情或主动变化主动变化），后续后续利率大概率利率大概率也也不会横盘不会横盘。本文采用两种方法衡量分歧度，一种是标准差、另一种则为分歧度指数，当分歧加大时，历史上看可能是由于行情的快速回调使得谨慎、看空债市卖方数量增加，另一种则是在市场主线不明确时，卖方观点主动发生变化，对于后者而言，则更加需要考察观点背后的逻辑。第三，第三，考察考察 2024 年以来年以来多多空

6、双方的原因，我们发现空双方的原因，我们发现了了一些一些规律规律：赔率角度出发对点位的判断不一定准确赔率角度出发对点位的判断不一定准确，2024 年是利率快速下行的一年，Table_CompanyRptType 专题报告专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/12 证券研究报告 而在一季度时我们多次看到偏空观点如“当前利率下行空间有限”，后验视角下看行情的变化可能随时超投资者预期。供给冲击是阶段性的扰动，供给冲击是阶段性的扰动，且且只只是是利空中的利空中的“辅助辅助”。2024 年由于 Q1 地方债等发行偏慢，市场在二季度开始担忧供给冲击，但事后来看由于特别国债发行相对平滑，亦需要央行宽货