【华鑫证券】固定收益专题报告：2月全社会债务数据综述-美国科技泡沫的破裂-250405（15页）.pdf

1、 20252025 年年 0404 月月 0505 日日 美国科技泡沫的破裂美国科技泡沫的破裂 2 2 月全社会债务数据月全社会债务数据综述综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、再看红利股2025-03-27 2、两会目标定量匡算1 月全社会债务数据综述2025-03-09 3、2 月或有扩表12 月全社会债务数据综述2025-02-09 在过去的 4 周时间里（3 月 8 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益

2、风格逐步转为价值占优”的判断。展望展望 4 4 月，我们基本维持对于国家资产负月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%1.6%

3、），价值类权益资产），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。有望逐步展现出相对更优的配置价值。与国内相比，美国最近的变化更加值得高度关注，通过分析大滞涨后的美国历史，我们认为，美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001 年）非常相似，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。而中国也迎来了历史性的机遇，如果我们不忘初心、文化自信，西降东升或已开启，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。回顾大滞涨后的美国历史，有两段时期美国的表现令人惊艳，实际经济增速显著高于潜在趋势水平、通胀可控、宏观杠杆率稳中略降、美元表现强势。一段是互联网革命期间，具体而言是 1996-2000 年5 年，第二

4、段是过去的 3 年，即 2022-2024 年；前一段已经被学术界广泛研究，比如前美联储主席耶伦就著有令人惊艳的十年，第二段目前则关注不多。2022-2024 年，美国实际经济增速分别录得 2.5%、2.9%、2.8%，均显著高于美联储给出的长期潜在增长预估（1.8%），但根据美联储 3 月议息会议给出的预估，2025-2027 年美国实际经济增速分别为1.7%、1.8%、1.8%。4 月 30 日美国将公布一季度数据，我们倾向于认为，如果美国一季度实际 GDP 同比增速跌破 2.0%，将意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提振已然完结，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。美国本身资产

5、负债表两端出现大规模风险的概率不高，但实际经济增速由过去三年显著高于潜在趋势水平转而向中枢回归，可能对应着全球估值体系的系统性切换，以及科技对人类意义的反思。近期川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 年份 名 义 经济增速 实 际 经济增速 平 减 指数（名义 经 济增速-实际 经 济增速）美 元 指数（年均）同比 宏 观 杠杆率 1996 5.7%3.8%1.9%3.6%189%1997 6.2%4.4%1.8%10.4%1

6、88%1998 5.7%4.5%1.2%2.5%191%1999 6.3%4.8%1.5%1.2%192%2000 6.4%4.1%2.4%9.7%188%2022 9.8%2.5%7.3%12.4%269%2023 6.6%2.9%3.7%-0.5%266%2024 5.3%2.8%2.5%0.7%263%图表：两次技术革命期间美国经济表现 资料来源：美联储，Wind，华鑫证券 负债端来看，2 月实体部门负债增速录得 8.4%，前值 8.5%；结构上看，政府和家庭负债增速均高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，2 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.9 百分点至 9.1%，我们