【东吴证券】固收深度报告：理财市场的规范化会否对信用债形成冲击？-250307（15页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250307 理财市场的规范化会否对信用债形成冲击？理财市场的规范化会否对信用债形成冲击？2025 年年 03 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐津晶徐津晶 执业证书：S0600523110001 相关研究相关研究 银行“缩表”的拓展探索：海外商业银行并购与国内有何异同？2025-03-04 中低价转债或同时受益于行业轮动 2025-

2、03-03 Table_Tag Table_Summary 观点观点 当前理财市场整体规模与产品结构当前理财市场整体规模与产品结构：1）截至 2025 年 2 月 26 日，目前约有逾 23 万亿元的资金以理财产品的形式活跃在金融市场中，其中固定收益类产品的存续规模占比高达 98%，系理财市场业务的核心品类。2）信用债和同业存单系理财产品相对偏好的资产品种，截至 2025 年 3月 6 日，二者合计占比约 70.99%，其中信用债占比达 41.27%，几乎占据固收类投资的“半壁江山”，而利率债占比则明显较低，或主要与银行理财产品倾向于采取持有到期策略、采取封闭期机制管理流动性以及采取资金池运作

3、调节收益等特点相关。而这一债券持仓结构亦提示若理财市场逐步趋于规范化管理和标准化管理，其可能产生的影响将更多波及信用债板块，故关注信用债配置机会的投资者或可对理财市场的后续改革进度加以关注，在择时方面匹配监管要求冲击下的节奏变化。监管要求推动理财市场的发展与变革监管要求推动理财市场的发展与变革：1）若将理财市场的全部产品规模按照由银行理财子公司或未持牌理财机构发行管理进行分类并观察二者之间的产品规模占比变化情况，可以发现理财子公司近年来的产品规模占比由 2022 年末的 91.66%持续上升至当前的 94.40%，与之相对应的是未持牌理财机构的产品规模占比由 2022 年末的 8.34%持续下

4、降至当前的 5.60%，表明在银行理财市场监管方向持续深化的过程中，未持牌理财机构已经处于转型为设立理财子公司独立运营理财产品的轨道上，叠加 2024 年监管为未持牌理财机构完成产品规模压降提出“2026年底”这一明确的时间节点，且在产品规模压降幅度上提出需压降至“2021 年 8 月底以前的水平”这一明确的体量限制，因此我们预计未持牌理财机构因面临需尽快完成向成立理财子公司独立运营理财产品的经营模式转型否则其产品可能遭遇清零处理的压力，故其产品规模占比或将继续降低,并对债券市场估值造成负面影响。2）若进一步筛选理财市场中以债券为底仓资产的产品规模，并按照由银行理财子公司或未持牌理财机构持仓进

5、行分类，从二者持仓债券的比例可以发现尽管银行理财子公司的各类债券持仓占比显著多于未持牌理财机构，但倘若切换至债券持仓类型视角来看，则未持牌理财机构的持仓中信用债的比重较利率债和同业存单更高，且持仓金融债的比重同样不低，而金融债中存在较大比例的商业银行普通债券及次级债券，其中的次级债券亦属于信用债投资者的可选标的范围，因此，因监管要求趋紧而导致的未持牌理财机构在压降产品规模方面承压可能会对信用债板块带来较利率债板块、同业存单板块更多的冲击。3）就固定收益类产品而言，银行理财子公司与未持牌理财机构在债券持仓的结构上有所差异，即未持牌理财机构在信用债和金融债的配置力量上较理财子公司稍多，银行理财子公

6、司在利率债和同业存单的配置力量上较未持牌理财机构稍多，故若未来未持牌理财机构的产品规模被动压降，或转而流入理财子公司产品，或转而流入以公募基金产品为代表的其他投资渠道，信用债估值或将面临一定程度的抛压，部分持仓资金可能涌向利率债、金融债和同业存单等品种。未持牌理财产品规模压降会对信用债产生多少冲击未持牌理财产品规模压降会对信用债产生多少冲击：1）转流入银行理财子公司：不论是从理财产品类别的维度还是从底层资产品种的维度，银行理财子公司与未持牌理财机构在债券市场的配置力量实际上基本处于相似水平、差异不大，因此当资金从未持牌理财机构的产品转而流向理财子公司的产品，则由于两类机构在配置债券的选择上基本