【民生证券】固收专题：质押券解冻后-250724（8页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收专题 质押券解冻后 2025 年 07 月 24 日 7 月 18 日央行官网发布的中国人民银行关于修改和废止部分规章的决定（征求意见稿）中提到“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，引起市场关注。参考海外经验，“取消对债券回购的质押券进行冻结”的规定或意味着未来银行间市场债券回购将向买断式回购转换，未来我国债券回购可能会以买断式为核心。其实央行早在 2004 年就推出了买断式逆回购，但是当时制度设计方面尚不成熟，导致买断式回购成交情况很低。截至

2、 2025 年 6 月底，银行间债券市场买断式回购的余额为 2034 亿元，不到质押式回购余额的 1%。买断式回购交易中债券押品的所有权发生转移，既有融资功能也有融券功能，资金融出方（逆回购方）在回购期内操作灵活度更大，包括在资金融出方（逆回购方）债券储备不足时利用抵押品进行再融资、卖出或做空抵押品债券、支持自身其他交易（如央行可用于操作证券、基金、保险公司互换便利）等。买断式回购具有配套设施和经验支撑：买断式回购的期限从“最长不得超过 91 天”延长至“最长期限不得超过 365 天”，与质押式逆回购一致；明确了买断式回购的会计处理方式；推出了“单笔买断式回购中选择多只债券的报价交易功能”。目

3、前央行和公开市场一级交易商已经积累了相关经验，2024 年 10月 28 日央行推出了公开市场买断式逆回购操作工具，用于提供 3M、6M 流动性，此后买断式逆回购余额快速上涨，截至 2025 年 6 月余额为 4.60 万亿元，起到了替换部分 MLF 的作用（模式为质押式）。向买断式回购切换有利于与国际接轨，能够促进债券市场高水平对外开放。当前国际债券市场回购交易以经典回购和购入/售回交易两种为主，这两种回购交易中债券所有权都会发生转移，可以认为国际债券市场的主要回购形式是买断式回购。当前我国离岸回购业务已经开始盘活质押券。后续展望：短期内对债市的影响可能偏中性，但是央行提到“为便于公开市场买

4、卖国债等货币政策操作”引发了市场对央行买卖国债的期待，需要明确指出的是，从国债买卖的角度来看，解冻质押券仅会为央行提供卖券可能性，当前国债买卖操作处于暂停状态，净卖出国债属于回笼流动性的操作，与央行目前呵护资金面的状态以及适度宽松的货币政策基调并不匹配。“取消对债券回购的质押券进行冻结”相当于变相增加了债券市场的资产供给，有助于提升质押券的流动性，缓解机构的负债端压力，不过也需要做好相关风险防范，避免债市杠杆率的过快大幅攀升。此外，“取消对债券回购的质押券进行冻结”也相当于在除债券借贷外又增加了债券投资者的融券渠道，能够帮助债券投资者进行一些曲线交易策略。若后续质押式回购向买断式回购切换，估计

5、涉及到的质押券规模：2025 年 6 月央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目的余额为 17.88万亿元，其中扣除 4.60 万亿元的买断式逆回购后，剩余 13.28 万亿元中绝大多数均为质押式的押品，如果按照 90%的质押比率，则涉及到的质押券规模为14.76 万亿元（此结果的假设前提是认为全部的押品都是债券，没有考虑到部分工具可以用优质信贷资产作为押品）；外汇交易中心公布的 2025 年 6 月质押式回购月度成交金额合计 155.43 万亿元，即日均成交金额为 7.40 万亿元，如果按照 90%的质押比率，则涉及到的质押券规模为 8.22 万亿元。风险提示：1）货币政策超预期。经济情

6、况的变化可能导致货币政策发生变化。2）债市杠杆率大幅提升。质押券解冻后再使用可能导致债券市场杠杆率大幅提升出现风险。分析师 徐亮 执业证书：S0100525070004 邮箱： 研究助理 黄紫仪 执业证书：S0100125070012 邮箱： 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 质押券解冻后.3 1.1 如何理解“取消对债券回购的质押券进行冻结”.3 1.2 买断式回购具有配套设施和经验支撑.4 1.3 后续展望.5 2 风险提示.6 插图目录.7 表格目录.7 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免