【开源证券】固收专题：长债收益率的上行空间-250218（4页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 2025 年 02 月 18 日 中美关税预期差，2025 年防范债市波动事件点评-2025.2.16 宽信用下信贷和社融超预期改善事件点评-2025.2.16 2025 年的三个关键变化-2025.2.12 长债收益率的上行空间长债收益率的上行空间 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）梁吉华（分析师）梁吉华（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790523110002 2024 年 12 月下旬，我们开始提示关注短端收益率的上行；2025 年 2 月 9 日，我们开始提示关注长端收益率的上

2、行，资金松只是季节性因素；之后强调，长债收长债收益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降，下面我们探究长债收益率上行的逻辑和空间。“宽信用“宽信用+宽财政宽财政+紧货币”紧货币”驱动驱动下的长债收益率上行下的长债收益率上行 宽信用与紧货币并行。宽信用与紧货币并行。12 月社融拐点出现，1 月新增社融、信贷均同比正增，表明 2024 年的紧信用结束。货币政策执行报告提出，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”；我们认为，前半句指的是“紧货币”，而后半句指的是“宽信用”。紧货币是收紧资金面，防范金融风险。政

3、府债融资验证宽财政。政府债融资验证宽财政。1 月社融中，政府债券融资是主要增量，很多人认为，这反映了实体经济需求不足，但我们认为重点并非如此。现在实体经济的需求仍待恢复，而且已经在预期之内；政府债券融资提前发力，恰恰验证了政策的逆周期调节，表明的是“宽财政”，这是边际变化和重点。在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑。例如，2020 年 5 月之后，就是“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的组合；这种组合，对经济、股市有利，而对债市形成一定压力。反过来，类似 2018 年、2024 年，则是“紧信用”+

4、“紧财政”+“宽货币”的组合；这种组合，对经济、股市形成一定压力，而对债市有利。“宽信用“宽信用+宽财政宽财政+紧货币”，是我们看多紧货币”，是我们看多 2025 年经济、股市，年经济、股市，并认为并认为 2025 年债年债市市收益率上行收益率上行的基础。的基础。债券收益率上行的空间债券收益率上行的空间 以 10 年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10 年国债收益率为：7 天 OMO 利率+（40-70）BP。当前 7 天 OMO 利率为 1.5%，则 10 年国债收益率区间应该在1.9-2.2%。如果资金利率高于 7 天 OMO 利率，则 10 年国债最终应参考的是“隐性的 OMO 利率”（

5、即 7 天资金利率对应的 7 天 OMO 利率）+（40-70）BP。以 2017 年为例，当时 OMO 利率在 2.45%，理论上 10 年国债应该在 2.85-3.15%；然而，当时 DR007 在 2.9%，R007 在 3.3%，分别对应 10 年国债应该在 3.3-3.6%、3.7-4.0%；实际情况是，2017 年 10 年国债在 3.2-4.0%，与资金利率对应的 10 年国债区间（而非 OMO 利率对应的 10 年国债区间）基本一致。目前 DR007 中枢在 1.8%以上，对应 10 年国债应该在 2.2-2.5%。在近期收益率上行之后，10 年国债收益率仅仅回到 1.67%；

6、距离 OMO 利率对应的 1.9-2.2%、资金利率对应的 2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。目前债券市场，仍然隐含着目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。大幅的降息预期。市场之所以有 2025 年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策；然而，然而，“适度宽松”，“适度宽松”，并不并不等于大幅降息等于大幅降息。2008 年底，定调 2009 年“适度宽松”，2009年没有降息；2009 年底，定调 2010 年“适度宽松”，2010 加息。随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的 AI 创新热潮、哪吒 2 票房大卖、民营企业家座谈会的