【开源证券】固收专题：债券收益率，或滞后于股市上行-250718（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 07 月 18 日 中国出口依赖度高的表象与实质固收专题-2025.7.15 关于央行买债的理解固收专题-2025.7.2 下半年资产配置展望“不下、则上”固收专题-2025.6.24 债券收益率，或滞后于股市上行债券收益率，或滞后于股市上行 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 股债跷跷板的三个维度股债跷跷板的三个维度（1）日内跷跷板。）日内跷跷板。比如，2025 年 2-3 月，债券跟随港股反向

2、波动，以及近期债券跟随 A 股反向波动。当债券缺乏主线逻辑时，股市风险偏好可能影响债券走势。但最终来看，日内跷跷板或主要是短期扰动、并不是趋势。（2）阶段性跷跷板。）阶段性跷跷板。比如，2024 年 9 月底和 2020 年 7 月初，股市上涨、债市收益率上行。往往与资金短期剧烈流动有关，当股市明显上涨，导致资金集中赎回债基、流入股基，引起债市短期明显调整。（3）趋势性跷跷板。）趋势性跷跷板。比如，2017 年、2020 年 5-12 月，股市上涨、债券收益率上行；2018 年，股市下跌、债券收益率下行。股债股债趋势性趋势性跷跷板的本质是经济跷跷板的本质是经济 除 2014-2015 年之外，

3、股市趋势性上涨往往处于经济趋势好转时期，对应债券收益率呈现趋势性上行。值得注意的是，股市趋势上涨领先于债券收益率上行。值得注意的是，股市趋势上涨领先于债券收益率上行。比如，2008 年 11 月股市开始上涨，债券为 2009 年 1 月；2016 年 2 月股市开始上涨，债券为 2016 年 8月；2019 年 1 月股市开始上涨，债券为 2019 年 4 月；2020 年 3 月股市开始上涨，债券为 2020 年 5 月。股市股市趋势上涨，趋势上涨，领先于债券领先于债券的的四点四点逻辑逻辑（1）股市对经济更敏感。）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感；（2）股市代

4、表市场化的内生动力。）股市代表市场化的内生动力。当市场呈现为主题行情且预期并未改善时，短期上涨之后往往重新下跌，比如，2022-2024 年 9 月，只有当市场预期持续改善，即居民和企业信心实质性变化，股市才会呈现趋势上涨。我们认为，当前经济处于政府托底、但信心有待提振，后续随着经济企稳逐步被确认，未来有望切换至市场信心的回升。历史上，比如，2016-2017 年，虽然各个季度 GDP 增速基本一致，但 2016 年上半年主要依赖于政府、2017 年则主要是市场行为，当前或类似于 2016 年上半年。（3）债券投资者的粘性。）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者

5、持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。（4）债）债基基考核机制。考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021 年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。经济预期修正下的股债切换经济预期修正下的股债切换 我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金债券收我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金债券收益率上行，切换至股市趋势上涨债券收益率上行。益率上行，切换至股市趋势上涨债券收益率上行。我们认为，如果下半年经济相对平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，

6、类似于 2009 年 6 月，2016 年 10 月收紧资金，2020 年 5 月、9-10 月两次收紧资金等。这一情形下的资金收紧或不可逆，推动收益率台阶式持续上行。对于债券市场，当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未对于债券市场，当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。节奏上，或类似于明显下行，债市资金或逐渐流出。节奏上，或类似于 2009 年、年、2020 年，呈现为年，呈现为股市上涨股市上涨债市收益率滞后上行债市收益率滞后上行资金利率最后上行。资金利率最后上行。对于转债市场，场外观望资金仍然较多，如果下半年经济并未明显下行，那