【东吴证券】宏观深度报告：化工转债行情思考和展望-250728（15页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250728 化工转债行情化工转债行情思考和展望思考和展望 2025 年年 07 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 董含星董含星 执业证书：S0600524120006 相关研究相关研究 “反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价 2025-07-28 下一阶段轮动到哪些行业？2025-07-27 Table_Tag Table_Summary 2024 年以来化

2、工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。化工转债化工转债有哪些有哪些特性特性？（1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”；（5）化债举措趋于积极。化工转债预期差的机会如何把握？化工转

3、债预期差的机会如何把握？（1）从板块来看从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，当下板块本身就有较大的预期差。当下板块本身就有较大的预期差。一是，前述周期性因素和基金持仓数据均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、差异化较大，很难根据单一产品的机会做板块性配置，单券规模又小，投资难以上量；三是，板块多是属于“困境反转”，此前的财务数据、股价等指标偏弱，导致很多稳健性资金受制于“入库标准”，难以参与。因此，化工板块往往是转债投资者忽视的领域，也意味着有机会做出超额。（2）从转债自身特性来看：按照 1

4、30 元价格分水岭划分：一是，一是，130 元以元以下依赖于“促转股意愿”，下依赖于“促转股意愿”，该阶段关注度和认可度或较低，预期的一致性往往并不高且不强势。行情一旦启动价格涨势较迅猛，建仓的时间机会较短暂，所以“上涨理由”很重要，决定转债能否拿住。二是，二是，130 元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，关注贝塔持续性、龙头表现、资金结构和正股空间。转债若不强赎且流通盘持续降低、余额缩小，则价格上行空间打开，若股债联动性较强，那么赚钱效应将达到最佳。（3）从基本面来看：当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度、业当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度

5、、业绩兑现度”绩兑现度”3 点，点，考虑的原因或有：一是，行业联合挺价，下游是否会因为需求不足导致接受度一般，涨价幅度有限且年化利润有限；二是，供给端出清的强制性是否不足，挺价行情带来丰厚利润是否会引起停掉的产线重开，导致供需再次陷入失衡状态。基于历史行情的复盘，可以发现机会总是在分歧中产生，不同的阶段对应不同的博弈点，预期先行、景气改善 业绩验证/证伪、股价出现分歧 持续验证。当下尚处于第一阶段，当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存真”的参考依据；一个重要的“去伪

6、存真”的参考依据；Q4 和明年和明年 Q1 将会迎来一个漫长的将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求囤货而实际需求无法无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序序竞争问题，而供给竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像 2014-2016 年相当，不过做多年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，思